事項：
公司發佈2023 年三季報。23Q1-3 收入26.3 億/基本持平，歸母-2684 萬/-128.3%，扣非-1 億/-198.8%；23Q3 收入9.9 億/+9.5%，歸母-8600 萬/-418.9%，扣非-1.1億/-316%，還原減值後歸母+558%/扣非+124%。
評論：
23H1：零售穩增，大宗承壓。23H1 國內/國外收入13/3.3 億，YOY+6%/-31%；國內拆分零售/工程9.3/3.7 億，YOY+18%/-16%；零售中電商/家裝6801/6460萬，YOY+18%/+4%。
零售渠道改革：22 年4 月公司管理層調整，王佳總任總裁後將針對經銷商老化問題開展全面改革，基於外部環境優化+內部打法梳理，年內主要針對以下幾點開展戰略調整：1）財務上加強應收款管理。2）優化精簡組織架構。3）渠道：梳理海外板塊。4）營銷：調整補貼政策，加大產品宣傳。5）生產：精細化管理，數字化、自動化。
渠道拓展穩步推進。1）開店策略：空白市場補充+成熟市場加密。2）家裝：
大力與發展裝修公司的合作，搶佔前置流量。3）經銷商：23 年進行價格管控，減少中間商差價，同時對錶現出色的二級經銷商給予支持。
智能化+提客單價。1）智能馬桶：智能產品主要爲智能馬桶，22 年衛生陶瓷收入佔比50%左右，智能馬桶收入佔比10%左右。2）提客單價：將優化產品矩陣並提升五金連帶率，實現客單價提升。
毛利率同比改善，淨利潤主要受減值擾動。23Q3 毛利率28.8%/同比+4pcts/環比+4.6pcts，或主要系原材料成本回落及內部降本增效；銷售/管理/研發/財務費用率同比-1.8/持平/+0.5/+2.3pcts 至7.9%/6.6%/4.3%/0.4%，綜合期間費用率同增1.1pcts 至19.2%；歸母淨利率爲-8.7%，剔除減值後歸母/扣非淨利率同比+10.3/+5pcts 至12.4%/9.8%。
處戰略調整期，減值影響利潤端表現，24 年有望輕裝上陣，維持“強推”評級。目前公司處於戰略調整關鍵時期，經銷商體系及產品結構梳理值得期待，渠道優化過程中短期業績或承壓，預計減值風險降低後24 年有望輕裝上陣。
基於此，考慮前三季度業績表現，我們預計23-25 年淨利潤爲0.19/2.41/2.9 億元（23-24 年前值爲2.37/3.00 億元），對應156/12/10X；參考相對估值法，給予24 年16X，對應目標價10 元，維持“強推”評級。
風險提示：房地產市場不及預期，匯率波動導致利潤大幅波動等。