上半財年業績低於我們預期
公司公佈2024 財年中報業績：實現營業收入89.38 億港幣，同降3.8%，歸母淨利潤11.36 億港幣，同增4.0%，扣非淨利潤12.88 億港幣，同增9.7%，業績低於我們預期，主要由於海外業務復甦相對緩慢。公司計劃派息每股15 港仙，派息率達51.5%。我們認爲，隨着高潛牀墊品類持續成長、電商穩定發力和外銷邊際改善，業績有望逐步回暖。
發展趨勢
1、內銷逆勢穩健增長，外銷緩慢復甦。1）內銷：1H2024FY 主營業務收入60.05 億港幣，同增5.1%，人民幣口徑同增11.0%，其中沙發收入38.91 億港幣，同增1.5%，收入佔比64.11%，牀墊收入14.91 億港幣，同增7.3%，收入佔比24.57%。2）外銷：1H2024FY 北美市場收入20.37 億港幣，同降20.5%，主要由於海運附加費的影響，剔除後收入同降5.4%；歐洲及其他海外市場收入5.32 億港幣，同降20.6%；HG 收入爲2.98 億港幣，同增6.7%。
2、利潤率穩定回升，降本控費成效顯著。公司1H2024FY 毛利率爲39.07%，同比+0.23ppt，主要由於原材料成本下降；銷售費用率17.95%，同比-1.89ppt，主要因爲境外運輸及港口費用有所下降；管理費用率5.04%，同比-1.04ppt，財務費用率1.10%，同比+0.44ppt，綜合影響下，淨利率12.71%，同比+0.95ppt。我們預計下半財年公司降本控費效果有望持續釋放，帶動盈利水平繼續改善。
3、線下繼續推進渠道下沉，電商平台多點開花。1）線下：1H2024FY 國內線下渠道收入40.98 億港幣，同增0.7%，人民幣口徑同增6.3%。截至1H24FY，公司國內終端品牌專賣店共有6888 家，相較23FY 淨增417家，關店率約7.3%。2）線上：1H2024FY 國內線上渠道收入12.85 億港幣，同增11.3%，人民幣口徑同增17.5%。公司強化直播電商引流能力，多平台實現較好增長，根據公司官方微博，2023 年“雙11”期間芝華仕品牌實現自播GMV4.3 億元，同增53%，同時再獲天貓、京東功能沙發品類銷售額第一。我們認爲，隨着公司多渠道深入佈局和共同發力，收入水平有望持續回暖。
盈利預測與估值
考慮下游需求恢復較慢，分別下調FY2024/2025 歸母淨利潤9%/5%至22.65/27.75 億港幣，當前股價對應FY2024/2025 分別9/8 倍市盈率。考慮盈利預測調整及估值年份切換，維持跑贏行業評級及8.00 港幣目標價，對應FY2025 爲11 倍市盈率，較當前股價有47%的上行空間。
風險
原材料價格大幅度波動，地產景氣度下行超預期，海外貿易風險。