朗坤環境是國內領先的有機固廢生物科技企業，獨創“生態園”模式，實現多種有機固廢協同處理，資源共享，深度資源化利用。依託有機固廢處理項目，在生物柴油領域，實現上中游一體化佈局，原料端來源穩定，成本領先的同時，獨創全酶法生產工藝，將產品得率提高至94%，並已實現穩定規模化應用，盈利能力遠超其他生物柴油企業。展望未來，廣州項目擴規提質，新建北京項目將支撐公司快速成長。我們預計公司2023/24/25 年EPS 預測值分別爲0.78/1.37/1.75 元。綜合考慮絕對估值法及相對估值法，我們認爲公司的合理估值爲66 億元，對應2024 年20 倍PE，對應目標股價27 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。
國內領先的有機固廢生物科技企業。朗坤環境成立於2001 年，起家於環境工程項目。成長髮展可以分爲初創、深耕有機固廢處理、中標投運核心項目以及依託標杆項目發力資源化產品四個階段，早期以EPC（設計、採購、施工一體化）及專業分包模式承接生活垃圾處理項目；中期深耕有機固廢，開展厭氧微生物處理技術等研發，逐步以BOT/BOO（建設-經營-轉讓/建設-經營-運營）方式開展有機固廢項目。近年來，公司中標的全國最大的城市有機固廢綜合處理項目——廣州生態園，該項目自投產首年即實現滿產並穩定運行，資源化產品技術持續提升。伴隨核心項目陸續建成投運，資源化產品逐漸放量，公司營收淨利快速增長，2018-2022 年營收、歸母淨利潤年均複合增長率分別達35.9%、82.4%。根據公司公告，目前公司投運的單日可處理1000 噸的有機固廢項目有5 個，大項目經驗全國第一，已簽約特許經營項目超30 個，覆蓋10 個省市，在一線城市的市場佔有率排第一。
全酶法降本增效，生物柴油業務未來可期。在“碳中和”政策和法規推動下，生物柴油以其突出的環保性能突、優良的燃料性能，得到了廣泛應用。我們測算歐盟先進生物柴油需求2030 年將達1358 萬噸，供需缺口超500 萬噸，2022-2025 年年均複合增速在15%以上，考慮到2022 年國內企業出口不足180萬噸，長期出口空間大。短期來看，ISCC（國際可持續發展和碳認證）原料審查和歐盟反規避調查有望於明年上半年結束，行業競爭格局逐步優化；中期來看，國內政策和碳關稅密集催化，我國生物柴油千億級市場正逐漸打開；長期來看，生物航煤兼顧減碳和能量密度需求，是航空領域減排的重要手段，根據IATA（國際航空運輸協會）測算，2035 年生物航煤市場規模有望達1.4 萬億元。
梳理國內生物柴油產業鏈。我們認爲原材料渠道保供能力和技術優勢分別是上中游企業制勝的關鍵。原材料上，朗坤環境依託有機固廢處理項目，上中游一體化佈局，具有穩定的原料來源；技術上，根據公司公告，朗坤環境獨創全酶法生產工藝，綠色環保的同時，將產品得率提高至94%，並已實現穩定規模化應用。憑藉上中游一體化佈局，朗坤環境盈利能力行業領先，2022 年朗坤環境毛利率爲19.02%，比行業內其他上市企業的平均值高10%，技術優勢下，未來盈利能力將進一步提高。
商業模式領先，在手項目支撐快速成長。公司獨創“生態園”模式，實現多種有機固廢協同處理，資源共享，深度利用資源。公司技術儲備豐富，坐擁LHP超高壓分離、LCJ 厭氧微生物處理、LBD 生物柴油生產、LRT 高溫滅菌脫水技術在內的四大核心技術，構築高企競爭壁壘。展望未來，我們預計僅廣州項目規模擴張達產後將邊際增加1 億元淨利潤，單項目將支撐未來兩年淨利潤20%以上增長。公司於10 月中標北京市通州區有機固廢處理項目，打開北方市場。
該項目是目前北京市規模最大的有機固廢處理項目，整體處理規模與廣州項目接近，建成後營收淨利規模將達到廣州項目水平，支撐公司快速成長。此外， 公司依託自設技術資源優勢，積極佈局PHA（聚羥基脂肪酸酯）和HMOs（母乳低聚糖）兩大合成生物學領域，我們預計HMOs 業務2024 年將產生收入。
風險因素：歐盟市場需求不達預期；市場競爭加劇；合成生物學研發不及預期；技術落後的風險；項目建設不及預期。
盈利預測、估值與評級：朗坤環境是國內領先的有機固廢生物科技企業，獨創“生態園”模式，實現多種有機固廢協同處理，資源共享，深度利用資源。依託有機固廢處理項目，在生物柴油領域，實現上中游一體化佈局，原料端來源穩定，成本領先的同時，根據公司公告，獨創全酶法生產工藝，將產品得率提高至94%，並已實現穩定規模化應用，盈利能力遠超其他生物柴油企業。展望未來，我們預計僅廣州項目規模擴張達產後將邊際增加1 億元淨利潤，單項目將支撐未來兩年淨利潤20%以上增長。公司於10 月中標北京市通州區有機固廢處理項目，打開北方市場。該項目是目前北京市規模最大的處理項目，整體處理規模與廣州項目接近，建成後營收淨利規模將達到廣州項目水平，支撐公司快速成長，我們預計公司2023-2025 年EPS 預測值分別爲0.78/1.37/1.75 元。
採用相對估值法，考慮可比公司估值水平（可比公司上海環境、中國天楹、卓越新能、嘉澳環保2024 年Wind 一致預期平均PE 約爲13.4x），相比於有機固廢處理行業企業，公司獨創“生態園”模式，四大核心技術構造高企競爭壁壘。根據公司公告，目前公司投運的單日處理1000 噸的有機固廢項目有5 個，大項目經驗全國第一，已簽約特許經營項目超30 個，覆蓋10 個省市，在一線城市的市場佔有率排名第一。且憑藉深度資源化，公司成長能力遠高於行業企業；相比於生物柴油行業企業，公司是唯一實現上中游一體化佈局的企業，且獨創全酶法生產工藝，將產品得率提高至94%，並已實現穩定規模化應用，盈利能力遠超其他生物柴油企業。此外公司依託自設技術資源優勢，積極佈局PHA和HMOs 兩大合成生物學領域，我們預計HMOs 業務2024 年將產生收入。綜合以上三點，我們認爲公司值得一定估值溢價，給予公司2024 年20 倍PE，對應目標市值爲66 億元。採用絕對估值法計算公司合理股權價值爲67 億元，估值範圍爲58.50-77.42 億元。綜合考慮絕對估值法及相對估值法，我們認爲公司的合理估值爲66 億元，對應2024 年20 倍PE，對應目標股價27 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。