库存明显下降，周转率提升，现金水平提升。基于审慎的订货策略，以及与品牌合作伙伴高效存货共享的全渠道枢纽计划等，库存管理效率提升，2023三季度存货周转天数为145 天，同比减少69 天，库存水平较去年年底下降19%。基于营运资金周转效益提升、开店速度放缓下资本开支同比-2%、负债水平下降，期末现金较年初增长47.4%至29.4 亿元。單三季度收入小幅下滑1%，毛利率受折扣率及渠道組合影響下降。2023 前三季度收入同比+7.3%至154.4 億元，歸母淨利潤3.1 億元，同比+214.1%。
公司毛利率33.1%，同比下降2.9 個百分點，主要因一方面折扣同比較差，但基於高效折扣管控，今年折扣率逐季改善；另一方面渠道結構變化，毛利率較低的加盟渠道佔比提升。
單三季度受客流下滑以及去年高基數影響，業績波動，收入同比-1.0%至44.8億元；歸母淨利潤同比-93.8%至0.1 億元。淨利潤下滑幅度較大主要受毛利率下降影響，毛利率同比下降5.3 百分點至32.1%；基於費用管控得當，僱員成本和租金開支下降，銷售、管理費用率分別同比下降1.5 和1.3 百分點，淨利率僅下滑1.7 百分點。
庫存明顯下降，週轉率提升，現金水平提升。基於審慎的訂貨策略，以及與品牌合作伙伴高效存貨共享的全渠道樞紐計劃等，庫存管理效率提升，2023三季度存貨週轉天數爲145 天，同比減少69 天，庫存水平較去年年底下降19%。基於營運資金週轉效益提升、開店速度放緩下資本開支同比-2%、負債水平下降，期末現金較年初增長47.4%至29.4 億元。
門店精細化運營下坪效持續增長，數位化轉型下泛微店增長強勁。1）坪效雙位數增長：本季度淨閉167 家直營店，前三季度合計關閉537 家至3556家直營店，其中店鋪面積超過300 平米的店鋪數佔比提升至21%，較2022 年末提升2%；平均店鋪面積同比高單位數增長、坪效同比雙位數增長；同店銷售前三季度同比增長1.1%，單三季度-5.0%。2）泛微店強勁增長：泛微店生態圈作爲私域流量渠道日益重要，主要涵蓋微店、抖音直播帶貨和商場會員平台，前三季度泛微店同比強勁增長44%，佔總營收13.1%，佔線下直營銷售20.3%；其中單三季度佔線下直營銷售23.3%，環比提升2.8 個百分點。
風險提示：消費復甦不及預期；供應鏈物流受阻；渠道優化改革不及預期。
投資建議：看好短期業績增長彈性，及中長期增長動能持續性。展望四季度，在消費趨勢向好、公司全渠道和泛微店的發力、以及去年低基數下，收入增長有望恢復；中長期看好精細化運營和數位化轉型下原有店鋪店效持續提升，以及低線城市開店潛力；同時在正向經營槓桿及控本降費效益的顯現下，有望持續釋放盈利彈性。基於三季度業績波動以及四季度消費力恢復存在不確定性，我們下調盈利預測，預計2023~2025 年淨利潤爲4.2/5.4/6.6 億元（前值爲4.7/5.9/7.6 億元），維持0.77~0.88 港元的合理估值區間，對應2024 年7-8x PE，維持“買入”評級。
