天潤雲是國內一家技術驅動型客戶聯絡SaaS 企業。天潤雲股份有限公司成立於2021 年（其國內運營主體公司天潤融通創始於2006年），2022 年香港聯交所主板上市（2167.HK）。公司官網顯示，其客戶聯絡解決方案分爲客服雲、營銷雲、智能雲、通信雲和能力平台六大板塊。從場景角度，公司客戶聯絡產品主要服務於銷售、營銷、客戶服務、共享服務中心、全渠道智能客服等場景。2019-2021年，公司營收由334.81 百萬元增長至401.90 百萬元，年CAGR 爲9.6%；2022 年營業收入383.24 百萬元，同比下降4.8%。2019-2020年，公司主營業務分別實現淨利潤59 百萬元（利潤率18%）、70百萬元（利潤率20%），顯示公司具有較強盈利能力；2021-2022 年，公司淨利潤分別爲18 百萬、-7 百萬，盈利能力下滑主要由於疫情期間國內經濟景氣度下降、教育行業客戶貢獻收入下降、上市增加一次性開支，銷售費用與研發費用同比增加。我們認爲，當前國內疫情消退，經濟逐步復甦，公司主營業務盈利將恢復到較高水平。
天潤雲市佔率有較大提升空間。根據灼識諮詢報告，中國的客戶聯絡市場規模（按收入計）由2017 年的95 億元增長至2021 年的150億元，複合年增長率爲12.0%，預計於2026 年將達到320 億元，2021年至2026 年的複合年增長率爲16.3%。以公有云市場計算，2021年天潤雲收入4 億元，天潤雲是國內最大的公有云客戶聯絡解決方案提供商，市場佔有率約爲10.3%。若以國內整體客戶聯絡市場規模計算，天潤雲市場份額僅2.7%。相比海外頭部企業，公司收入規模以及市佔率均較低，主要由於目前國內客戶聯絡行業存在大量中小型技術服務商，行業存在整合機會。根據灼識諮詢報告，2021年的中國客戶聯絡解決方案行業有約1500 名競爭者。我們認爲，公司作爲國內行業龍頭，並且具有技術方案領先性，公司市佔率有較大提升空間。
研發微藤大語言模型，並實現商業價值。大語言模型爲代表的人工智能技術將驅動客戶聯絡從自助化進入智能化時代。2023 年3月，公司首發微藤大語言模型；2023 年8 月，公司發佈「微藤大語言模型平台2.0」。作爲客戶聯絡場景下的垂直大模型，微藤大語言模型平台將企業知識管理作爲突破口，通過夯實企業知識底座，爲營銷、銷售、服務等各流程的智能化賦能。目前公司大語言模型垂直行業解決方案已在互聯網、汽車、零售、製造等行業得到市場客戶驗證。長期來看，大語言模型技術將賦能公司旗下全渠道客服、呼叫中心、文本機器人、語音機器人、統一知識庫、會話分析、智 能質檢、智能工單、座席輔助等產品。
注重服務大企業，大企業客戶是成長突破點。對於大企業客戶，公司採取「落地生根」策略，首先與大客戶達成一筆小交易，再將產品和業務擴大至其他部門，爲同一客戶提供更多服務。通過與行業領先的客戶合作，一方面有助於將行業最佳實踐內化到公司產品之中，另一方面證明公司產品滿足複雜的客戶需求，具有標杆作用。
目前公司在服務大企業客戶方面成績凸顯：（1）天潤雲大客戶收入佔比較高。2019-2021 年，大客戶數分別爲62/61/57 個，貢獻收入分別爲247.6/271.7/299.6 百萬元， 佔比企業收入分別爲74.0%/76.8%/74.5%。（2）大企業客戶價值高。2021 年公司單箇中小企業客戶價值3.32 萬元，單個大客戶的價值525.61 萬元，天潤雲大客戶付費能力是中小企業客戶群體的158 倍。
投資建議：公司商業模式成熟，並積極將大模型融入旗下客戶聯絡解決方案。我們預計2023-2025 年公司收入分別爲4.48/5.45/6.40億元,給予公司2024 年3X PS，對應市值16.4 億元（17.6 億港元，匯率日期20231115），給予“強烈推薦”評級。
風險提示：SaaS 客戶留存率較低，大客戶拓展難度較大，大模型賦能產品未能獲得客戶普遍認可等。