報告摘要：
公司前瞻性佈局異 質結電池。東方日升成立於1986 年，2010 年創業板成功上市，2022 年啓動4+5GW 異質結電池項目，佔據先發優勢。2023年硅料價格下降加上公司優秀的成本控制，公司2023Q1-3 實現營收280.2 億元，同增33.27%，實現歸母淨利潤12.8 億元，同增71.18%。
光伏裝機再創新高，各項技術快速發展。我們預計2023 年全球、國內新增裝機將分別達到400GW、200GW，國內分佈式光伏連續兩年新增佔比超50%，空間廣闊。“十四五”之後，我國新能源建設規劃逐漸清晰，清潔能源基地分批次穩步推進，帶來光伏市場需求旺盛。2023 年多晶硅產能釋放，硅料價格下降，N 型電池市佔率不斷提升帶來降本增效，組件端利潤空間結構性修復。
異質結效率領先，我們測算目前HJT 行業平均非硅成本已接近0.24 元/w。PERC 電池已經接近效率極限，N 型電池是發展趨勢，東方日升210尺寸異質結組件效率超過700W，領先於其他N 型技術，並且疊層能力更強。公司推出伏曦組件，效率、厚度等指標優於PERC，銀漿耗量和電池互聯溫度優於傳統異質結，公司目前量產已投用110μm210 硅片，效率達到25.5%，根據我們的測算，異質結行業平均非硅成本接近0.24 元/w，未來降本技術繼續發展，異質結與PERC 成本打平在望。公司異質結在規模、效率與成本端領先，配合強大海外渠道與組件溢價，未來放量盈利更強。
公司切入儲能賽道，雙一力品牌茁壯成長。2018 年公司收購天津雙一力90%股份進軍儲能賽道。公司成立寧波雙一力，專注與儲能系統集成與電池模組PACK 的製造，目前已拿到UL 認證且在美國建立穩定客戶渠道，美國出貨佔儲能總出貨50%。公司與SMA、海辰儲能等簽訂戰略合作協議，東方日升儲能業務在手訂單儲備充足，儲能未來可期。
盈利預測：儲能與異質結雙輪驅動公司成長。預計公司2023-2025 年的營業收入分別爲 440/ 575/ 700 億元，2023-2025 年歸母淨利潤分別爲19.0/ 26.5/ 34.3 億元，對應的PE 分別爲 11/ 8/ 6 倍。給予2023E 的盈利15 倍PE 估值，對應目標價25 元，維持“買入”評級。
風險提示：異質結落地不及預期；盈利預測和估值模型不及預期