奧銳特已打造了領先的小分子、多肽及寡核苷酸藥物的研發和生產平台，從原料藥/中間體逐漸延伸至製劑，建立了覆蓋呼吸系統、心血管、抗感染、神經系統、抗腫瘤和女性健康六大領域的產品鏈。我們認爲，公司核心原料藥品種全球市佔率領先，並已形成了高壁壘、競爭格局良好且成長性強的多元化產品梯隊；首款製劑產品地屈孕酮片上市後正迎來快速放量期，有望成爲公司業績的重要推動力；多肽、小核酸領域的提前佈局也爲公司業績的長期增長打下堅實基礎。綜上，我們給予公司2023 年42 倍PE，對應目標價31 元，維持“買入”評級。
原料藥業務回暖明顯，地屈孕酮片快速放量。2023 前三季度公司營業收入9.23億元， 同比+19.97%； 歸母/ 扣非歸母淨利2.33 億/1.95 億元， 同比+24.76%/+6.68%。單Q3 營業收入3.70 億元，同比+42.25%；歸母/扣非歸母淨利1.37 億/1.01 億元（非經常損益主要爲出售廣州卓肽股權所得的投資收益3199 萬元），同比+96.18%/+44.52%。根據公司三季報電話交流會，公司單Q3 地屈孕酮片實現銷售收入約4800 萬元（2023 年6 月27 日獲批），我們預計地屈孕酮片作爲國內首仿，有望在未來2-3 年成爲公司業績增長的重要推動力。若剔除地屈孕酮片收入，公司單Q3 原料藥收入同比增長約20%，較23H1顯著回暖（23H1 公司收入同比增長8.59%）。
得益於高毛利製劑業務的放量，公司盈利能力顯著提升。盈利能力方面：2023前三季度公司毛利率/ 歸母淨利率/ 扣非歸母淨利率分別爲55.64%/25.21%/21.12%，同比+5.87/+0.97/-2.63 pcts；Q3 毛利率/歸母淨利率/ 扣非歸母淨利率分別爲64.37%/36.94%/27.24% ， 同比+17.92/+10.16/+0.43pcts。我們判斷公司的製劑業務的毛利率顯著高於原料藥業務，故公司在地屈孕酮放量後整體毛利率明顯提升。
地屈孕酮片上市帶動銷售費用有所增長。費用率方面，2023 前三季度公司銷售/ 管理/ 研發/ 財務費用率分別爲7.29%/13.15%/10.37%/-0.80% ， 同比+3.57/+1.85/-0.18/+3.45pcts（合計+8.69pcts）。我們認爲，公司在地屈孕酮片上市後搭建了製劑銷售團隊，整體銷售費用率預計還將有所提升。
產能建設：2023 年6 月29 日，公司發佈了《向不特定對象發行可轉換公司債券募集說明書》，其中募投項目爲：①308 噸特色原料藥及2 億片抗腫瘤製劑項目（一期），②年產300kg 司美格魯肽和20 噸帕羅韋德原料藥生產線及配套設施建設項目（一期）及③年產3 億雌二醇/雌二醇地屈孕酮複合包裝片和3 億多昔拉韋鈉片生產線建設項目（一期）。根據公司三季報電話交流會，308 噸特色原料藥及2 億片抗腫瘤製劑項目已在天台蒼山新廠區中建設；公司預計300kg司美格魯肽原料藥生產線將在2024 年上半年完成建設，有望在2025 年對收入產生正面貢獻。
風險因素：產業政策變化及藥品降價風險；藥品質量控制風險；研發進度不及預期風險；國際貿易摩擦風險；募投項目進展不及預期風險。
投資建議：奧銳特已打造了領先的小分子、多肽及寡核苷酸藥物的研發和生產平台，從原料藥/中間體逐漸延伸至製劑，建立了覆蓋呼吸系統、心血管、抗感染、神經系統、抗腫瘤和女性健康六大領域的產品鏈。我們認爲，公司核心原料藥品種全球市佔率領先，並已形成了高壁壘、競爭格局良好且成長性強的多元化產品梯隊；首款製劑產品地屈孕酮片上市後正迎來快速放量期，有望成爲公司業績的重要推動力；多肽、小核酸領域的提前佈局也爲公司業績的長期增長打下堅實基礎。考慮到地屈孕酮片已開始快速放量，我們調整公司2023-2025年EPS 預測爲0.73/0.95/1.27 元（原爲0.55/0.74/1.00 元），現價對應PE 分 別爲34X/26X/20X。參考當前可比公司（聖諾生物、諾泰生物、奧翔藥業，基於Wind 一致預期）2023 年平均PE 42 倍，給予公司2023 年42 倍PE，對應目標價31 元，維持“買入”評級。