23Q1-3 歸母淨利同比增長近10%，現金流持續改善。公司發佈2023年三季報：23Q1-3 實現營收4.00 億元（同比+21.06%）、歸母淨利潤0.54 億元（同比+9.53%）；單三季度實現營收1.32 億元（同比+9.04%）、歸母淨利潤0.18 億元（同比+11.07%）。重金屬污染防治綜合解決方案驗收項目增加帶動營收穩健增長；23Q1-3 毛利率達32.61%、歸母淨利率同比略下滑至13.6%，主要系公司銷售費用率、管理費用率、研發費用率分別提升至5.90、8.05、6.29%。公司加強回款，23Q1-3 經營性現金流淨額達3422 萬元（去年同期爲-661 萬元）。
下游持續拓展，借力二股東，高成長可期。根據中報，公司加強新能源新材料領域拓展，23H1 一體化重金屬廢水處理設備等設備訂單數量達10 個，金額超3000 萬元（同比+33%）。值得注意的是，根據中報披露，2023 年公司預計與二股東（截至23Q3 持股比例爲21.22%）及其關聯方發生關聯銷售收入3.5 億元，23H1 已發生關聯銷售收入7246萬元（同比+32.79%），期待雙方後續合作發展。
股權激勵彰顯發展信心，重金屬危廢自處置藍海市場大有可爲。根據2023年股票激勵計劃，公司2022-2025年營收復合增速目標爲39.6%。
我們測算有色行業中污酸廢水處置的EPC、運營市場分別超40 億元、達173 億元/年，且存量市場90%爲傳統工藝，根據公司招股書，2021年新擴建及技改項目中公司市佔率已達到62.3%，彰顯競爭實力。
盈利預測與投資建議。預計23-25 年歸母淨利潤爲0.90/1.35/1.97 億元，對應最新PE 爲35.66/23.65/16.19 倍。公司技術領先，疊加二股東資源加持，高成長趨勢不改；參考可比公司，我們給予公司24 年25xPE，對應合理價值35.60 元/股，維持“買入”評級。
風險提示。行業政策變動風險、技術迭代風險、技術人員流失風險等。