中信證券
投資要點
依託音樂消費的剛需屬性，疊加騰訊龐大的社交流量、關係鏈和內容生態，騰訊音娛旗下QQ音樂、酷狗、酷我音樂及全民K歌產品羣相互協同，為用户提供優質的“聽、唱、看”等綜合音樂娛樂服務，目前擁有6億多在線音樂用户和2億多社交娛樂用户。優質豐富的內容與強大的社交關係保障了良好的用户粘性，三大音樂App月人均使用次數均計超50次，活躍率近20%，全民K歌月人均使用次數（約60次）和使用時長（208分鐘）顯著領先競品。
流媒體易於傳播和付費的屬性驅動音樂行業復甦，我國網絡音樂用户滲透率近7成，用户基數近6億，但付費率僅約4%，我們認為付費率在未來仍具備顯著提升空間，預計2022年我國數字音樂付費市場規模有望達到131億，CAGR33%。目前平臺端TME和網易雲音樂一超一強，儘管版權端較強勢，但前期版權價格上漲較為充分，預計進一步提升空間較小；據Frost&Sullivan（引自虎牙招股書），2018年中國直播市場規模有望達81億美元，同增47%，但直播市場用户已經趨於飽和，在監管趨嚴的背景下，只有具備流量優勢與優質內容能力的平臺才有望競爭力持續提升；音樂直播行業增長更加強勁，2017年在線K歌及音樂直播市場規模達220億元，同比增長147%（艾瑞），以酷狗直播為代表的音樂直播平臺的用户相對於其他直播平臺的用户而言觀看頻率更高，觀看時長更長。
用户方面，旗下QQ音樂、酷狗、酷我各有定位，已成為受眾最廣、認知度最高的音樂入口；內容方面，TME曲庫國內版權曲目最多、頭部歌手最全、題材最完善，曲庫規模超2000萬首，並着力構建多元的內容形式及社區生態，“量”與“質”全面領先，最多用户與最全內容構築閉環，網絡效應與規模優勢絕對領先；K歌方面，騰訊社交生態流量優勢顯著、社交關係鏈有效提升了用户粘性，疊加豐富版權下形成的海量原創內容，全民K歌用户規模與粘性全面領先；演藝直播方面，儘管面臨較強競爭，但依託音樂及K歌APP龐大的流量入口和平臺多年的演藝內容積累，TME直播業務在行業整合大背景下有望持續體現競爭力。
儘管目前訂閲付費率僅4%，但隨着版權保護的持續完善、用户付費習慣的持續養成、免費用户與付費用户產品體驗差異的逐步加大、國內音樂內容豐富度的持續提升，我們認為付費率正處於長期上升通道，長期有望達20%，驅動訂閲收入增長；TME擁有顯著的音樂入口及社交流量優勢，用户使用頻次與粘性高，且優質主播、原創內容及版權內容等積累深厚，目前社交娛樂業務貢獻了約70%的收入與主要利潤，2019Q1打賞用户數增長13%，ARPPU（單人打賞金額）增長超24%，儘管增速放緩，但考慮TME社交流量與內容運營潛力，變現能力仍有望進一步提升；單曲消費以存量經典音樂內容為主，目前存量版權價格上漲已較為充分，同時TME產業鏈地位持續加強，我們預計未來成本增速可控。
訂閲服務付費率和ARPPU值提升低於預期風險；娛樂直播業務受宏觀經濟及競爭加劇影響風險；版權成本提升風險；監管風險。
音樂消費是長期、剛性、廣受眾的核心消費需求，TME作為國內絕對領先的綜合音樂娛樂社交平臺，依託公司豐富的版權內容、社交娛樂生態以及騰訊社交體系賦能，其用户規模、粘性顯著領先，具備強大的網絡效應與規模優勢。商業化方面，TME訂閲付費中長期潛力充分，社交娛樂仍具備提升空間。我們預計2019- 2020年公司營收261億/342億元，同比增長37%/31%，歸母淨利潤36億/53億元，同比增長98%/45%，Non-GAAP歸母淨利潤為44億/63億元，當前股價對應PE (Non-GAAP) 35/25倍。我們綜合參考分部估值及絕對估值法，（對應Non-GAAP PE35/25倍，目標價處於當前價-10~5%區間）。考慮當前股價隱含增長預期較高，
正文
TME擁有騰訊生態賦能，音樂、直播、K歌幾大產品協同效應凸顯。1）騰訊賦能：TME擁有QQ、微信兩大頂級流量入口，合計用户超10億，騰訊社交關係鏈有效提升用户參與度與粘性；2）產品協同：音樂、直播與K歌產品間用户流量互通、版權共享、社交關係互聯。
1）聽音樂：TME擁有2000萬+的最全曲庫，滿足超6億用户聽音樂需求，先發網絡效應和規模優勢顯著，目前音樂產品佔據在線音樂市場約9成份額；2）K歌/直播：滿足超2億用户K歌社交及看直播需求，騰訊流量、社交關係、最全版權、優質原創內容確保TME領先地位，目前全民K歌佔K歌市場9成份額，直播業務屬於第一梯隊。
會員訂閲與社交娛樂打賞均具備較大潛力，成本端增長可控。1）音樂會員訂閲：目前訂閲付費率僅4%，正處於長期上升通道，中長期有望達20%；2）K歌、直播打賞：強社交場景賦能，用户粘性高，內容優質，付費習慣有望持續養成，打賞用户數及打賞金額均有望進一步提升。3）TME產業鏈地位強化，版權價格增長驅動放緩，成本端增長預計難以出現前幾年跳漲的情況。
音樂內容沒有類似視頻內容絕對頭部集中和不可替代的特徵，也缺乏視頻內容消費“爆款驅動”、“劇情粘性”這類能夠有效提升付費意願的特徵，用户對平臺或者內容的忠誠度相對較低。同時，TME與網易雲音樂等主要音樂平臺間競爭依舊存在，加大免費用户與付費用户體驗差異以促使用户付費可能面臨競爭壓力。因此付費率與付費額提升節奏或較為緩慢，短期ARPPU或受促銷等因素下行。
目前TME主要簽訂1~3年的版權內容合約，而全球及國內音樂版權公司集中度相對高，長期看如果流媒體收入持續增長而上游持續強勢，雖然短期版權價格上漲充分，但仍面臨成本持續提升風險。
娛樂直播打賞偏可選消費，受經濟與居民消費能力影響較大。同時頭部直播平臺YY、陌陌在用户深度、LBS場景、內容生態與運營等方面仍領先，抖音、快手等直播產品也快速崛起，流量紅利趨弱下，內容與用户的競爭或持續加劇。
我們認為：1）音樂消費是長期、剛性、廣受眾的核心消費需求；2）TME在音樂娛樂領域具備絕對的競爭優勢與市場地位；3）豐富的內容與良好的社交關係下，用户粘性高，變現潛力充分。4）受內容特徵與行業因素影響，付費提升節奏或相對緩慢。綜合參考DCF、分部估值、單用户估值方法下，目標價14美元/ADR，首次覆蓋，
騰訊音樂娛樂集團由中國音樂公司(CMC)及騰訊集團音樂業務於2016年7月合併而來，以音樂領域多年耕耘為依託，藉助騰訊生態優勢，綜合發展音樂及社交娛樂生態，成為行業領頭羊。作為中國最大的內容庫，TME旗下App總共包含2000萬首音樂，覆蓋索尼、環球、華納、英皇、中國唱片集團等200多家音樂廠牌。TME由中游音樂平臺向上下游滲透，同時社交娛樂內容生態進一步完善，着力打造音樂娛樂生態閉環。
公司通過旗下六大音樂App，提供在線音樂和社交娛樂兩種服務。提供在線音樂服務包括數字音樂平臺——酷狗音樂、QQ音樂和酷我音樂；社交娛樂服務包括音樂直播平臺——酷狗直播、酷我聚星和K歌社交平臺——全民K歌。2019Q1TME在線音樂MAU6.54億，同比增長4.6%，社交娛樂MAU2.25億，同比增長0.4%。
太平洋資本為公司第二大股東，持股比例達9.1%，佔11.0%的投票權。同時，為促進戰略及業務方面的合作，TME與瑞典音樂流媒體巨頭Spotify交叉持股，TME持有其2.5%的股份（同時騰訊集團持有其5%的股份），相應地Spotify持有TME8.6%的股份，為第三大股東且不享有投票權。另一方面，為促進業務合作，騰訊音樂於2018年10月向全球唱片巨頭華納和索尼發行6800萬股，價值2.20億美元。
公司核心管理層囊括騰訊、原CMC及酷狗高層，均為互聯網及音樂早期參與者，具有豐富的在線音樂業務及互聯網經驗。依託騰訊的行業地位和管理團隊豐富的從業經驗，保障了騰訊音樂娛樂與上游唱片集團之間的長期合作基礎，建立資金、用户、版權等各方面優勢。
營收方面，2016年至2019Q1，騰訊音樂營收分別為43.6億/109.8億/189.9億/57.4億人民幣，同比增長152%/73%/39%；淨利潤分別為0.85億/13.2億/18.3億/9.9億人民幣，同比增加1452%/39%/17%。2016年7月完成的CMC收購也是2017年營收增長的重要推動因素，擴大了TME的用户規模和曲庫規模，增強了內容—用户生態的協同。營收結構方面，截至2019Q1年，在線音樂服務/社交娛樂服務分別創造營收16.1億/41.3億人民幣，同比增長28%/44%，佔總營收28.0%/72.0%。
公司營業成本主要為服務成本，包括版權成本、直播收入分成和內容分發成本。2018年，公司服務成本103.2億人民幣，佔總營業成本88%，同比增加68.1%。成本增長主要來自版權成本和收入分成成本的上升，在規模效益下，版權成本增速放緩，從而使利潤率不斷提升。2018年，公司銷售費用/研發費用/管理費用分別為17.1億/9.4億/13.2億人民幣，同比增加88%/18%/83%；銷售費用率/研發費用率/管理費用率分別為9.0%/4.9%/7.0%，同比+0.7/-2.5/+0.4個百分點。2018年銷售費用率有所增長主要是由於增加支出以推廣公司的品牌、產品和內容。
從馬斯洛需求理論來看，音樂是重要的滿足人們精神上對於認知、審美的基本需求的內容形式，同時音樂某種程度上還能夠加強人們在安全需要（安靜、舒適）等生理需求上滿意度，從而成為人精神消費的剛需品。據艾瑞諮詢，65.9%的用户喜歡音樂的原因在於舒暢身心，55%的用户認為音樂是一種情緒表達。因此，
1993年MP3音頻壓縮技術的誕生開啟了數字音樂這一傳播模式。二十一世紀初Internet的發展為音樂提供了新的傳播介質，蘋果公司於2003年創立了iTunes在線音樂商店，創造了將播放器和正版音樂“捆綁”銷售的數字音樂銷售模式。隨着Spotify、YouTube、AppleMusic等數字音樂平臺的相繼上線，數字音樂迎來高速發展期。數字音樂具有虛擬性、互動性、大眾化和零損耗的特徵。
根據CNNIC，我國網絡音樂全網滲透率不斷提升。截至2018年12月，我國網絡音樂用户規模已達5.76億人，全網用户滲透率高達69.5%，其中移動互聯網音樂用户增長迅猛，達5.53億人，全網用户滲透率67.7%。
艾瑞諮詢數據顯示，2019年數字音樂付費規模預計達到58.6億元，同比增長29.8%。從目前主要平臺數據看，2018年數字音樂行業付費會員訂閲付費率僅4%左右，而國際流媒體巨頭Spotify 2018H1付費率達到46%，國內互聯網視頻巨頭付費率均超過15%。我們認為儘管音樂消費與我國數字音樂行業發展有其特殊性，但在不斷豐富的音樂內容、不斷完善的版權保護、不斷提升的用户付費習慣等背景下，付費率在未來仍具備顯著提升空間。
我們認為，與海外Spotify、Pandora類似，我國主流數字音樂平臺在音樂領域（不包含K歌打賞、直播等其他收入）未來核心盈利模式主要為用户付費（會員訂閲為主，數字專輯銷售為輔）：
付費率提升將成為我國數字音樂行業快速增長的核心驅動要素，其次在華語樂壇出新能力持續增強背景下我們預計用户ARPU值將緩慢提升。考慮付費訂閲率持續提升,我們預計2017-2022年數字音樂付費市場規模由32億元增長至131億元，CAGR達到33%。長期來看（2027年），我們認為我國數字音樂市場付費率有望達到23%，對應2027年市場整體規模達到215億元，2017-2027年CAGR達到21%。
音樂人（包含詞曲創作、歌手）是創作主體，唱片公司是上游版權的核心實體，也是整個音樂產業鏈的核心主體；下游包括實體商店等對實體唱片進行銷售。數字音樂時代到來，數字音樂平臺由於積累海量用户、效率高成本低，承擔大部分音樂內容發行&售賣功能，音樂產業變成上游唱片公司、下游數字音樂平臺雙主體結構。
據Spotify，其平臺上有20%歌曲從未被播放過一次，由於唱片公司一般掌控絕大部分頭部內容，因此具備較強產業議價力。近年來得益於版權保護的完善和數字音樂行業快速發展，我國音樂製片行業收入規模持續提升；IFPI數據顯示，2017年我國音樂製片行業收入達到2.90億美元，接近20億人民幣，同比增長44.5%。
根據我們產業調研顯示，在大部分用户經常播放的核心曲庫資源中，傳統三大唱片公司（環球音樂、華納音樂、索尼音樂）約佔20-30%份額，國內主流唱片公司太合麥田、傑威爾、華研音樂等約佔30-40%，剩下約40%市場被獨立唱片公司和獨立音樂人佔據。從藝人的數量和質量來看，傳統全球三大唱片公司旗下藝人擁有一定優勢：環球唱片（吳亦凡、孫燕姿、陳奕迅等）、索尼音樂（周杰倫、王力宏等）、華納音樂（林俊杰、蔡依林等）。國內唱片公司方面，太合麥田（許嵩、薛之謙等）、種子音樂（陶喆、阿杜等）、華研國際（S.H.E等）也擁有較強的藝人陣營。
2018年3月，華研音樂與網易雲音樂達成授權協議，2000首曲庫授權金額達到1.70億人民幣，較2年前蝦米音樂漲幅7.5倍。相比影視內容變現方式的侷限性，音樂行業版權變現還可以通過線下演出、藝人經紀等多種途徑獲取收入。因此相對而言，唱片公司對平臺渠道端具備較強的議價力。
近年來數字音樂平臺憑藉良好的現金流，雄厚的宣發&數據資源紛紛開啟了自己的原創音樂人扶持計劃，試圖進軍音樂內容端。以騰訊音樂為例，以騰訊旗下六大平臺（QQ音樂、酷我音樂等）為依託，通過原創榜單等資源為音樂人提供更多曝光度，花粥、陳鴻宇等獨立音樂人入駐。
一方面，原創藝人是發掘優質藝人和作品的最佳來源，有望為平臺帶來優質獨家優質內容資源；另一方面，對原創內容的扶持也有望中長期增強平臺對於唱片公司的議價能力，增強產業鏈話語權和未來潛在盈利能力。
“一超”即騰訊音樂娛樂集團，據QuestMobile公開數據，2018年7月TME旗下三款主打音樂App酷狗、QQ音樂、酷我的MAU分別為3.53億、2.93億、1.32億，位居前三甲，且前兩名酷狗音樂、QQ音樂的月活與其他產品差距較大。目前TME有超2000萬曲庫，用户與內容優勢明顯。
儘管曲庫資源相比TME弱勢，但網易雲音樂通過運營年輕、個性細分音樂人羣，構建更為活躍與具備獨特調性的音樂社區，同時加碼吸引音樂人入駐，完善內容體系。據QuestMobile公開數據，2018年7月，網易雲音樂以47%的7日留存率位居榜首，月使用頻次66次，活躍率19.6%，其核心用户羣具備較高粘性，用户羣與商業定位類似於視頻領域的嗶哩嗶哩。我們認為網易雲音樂的獨特定位與“一強”行業地位穩固，將成為TME運營用户與整合產業鏈的潛在競爭對手。
TME及網易雲音樂等平臺在過去幾年用户規模依舊保持高增長，當前剛完成用户獲取階段；且相比視頻等內容行業，音樂內容相對豐富，用户對單一爆款內容的依賴度相對低，因此各平臺有待進一步提升其用户粘性。據Questmobile，網易雲音樂獨佔用户從2017年七月的71%降至50%，我們認為主要是TME系產品版權豐富度等綜合優勢所致，但同時也體現出用户對網易雲音樂獨特服務的粘性——在TME版權優勢明顯的情況下，用户仍然願意同時使用兩家產品。
Questmobile數據顯示，截至2018年7月30歲以下的數字音樂用户佔比接近70%，其中24歲以下用户接近40%，是數字音樂主力用户，其中男性用户佔比51.4%。從城市層級來看各線城市分佈較為均衡。從用户時長看，2018年7月用户月均使用時長為236分鐘，整體與2017持平；月均打開頻次為71次，相比2017年微升。
據艾瑞諮詢，用户在選擇音樂平臺最看重的因素中，67.4%的用户注重曲庫資源豐富，57.9%的用户偏向音質好；數字音樂平臺行為佔比中，聽歌、下載歌曲、個性推薦等直接聽的功能是用户使用頻率最高的功能。但與此同時，評論分享、K歌、直播等綜合娛樂與社交功能也在逐漸成為數字音樂使用場景。
2013年北京市推出《數字音樂版權收入倍增計劃》；2015年劍網行動開始重點整治數字音樂版權；2015年7月，國家版權局發佈《關於責令網絡音樂服務商停止未經授權傳播音樂的通知》，要求2015年7月31日前各網絡音樂服務商必須將未經授權傳播的音樂作品全部下線，音樂領域版保護持續加強。
2017年9月，國家版權局約談了相關音樂平臺及唱片公司，要求平臺方避免採購獨家版權，之後騰訊音樂、網易雲音樂和阿里音樂開展版權互授，整體版權之爭暫時放緩，但各平臺保留1%核心曲庫，成為其差異化競爭力。
根據Frost&Sullivan數據（引自映客招股書），2017年中國直播市場規模達55億美元，同比增長89.7%，預計2022年，中國直播市場規模有望達到165億美元，2017-2022年CAGR達24.6%。但是直播市場用户總體已經飽和，隨着4G普及以及流量資費下降，移動直播的內容生產及觀看門檻持續降低，移動端增長將貢獻行業增長主要動力。根據Frost&Sullivan數據（引自虎牙招股書），預計2022年，中國移動直播市場規模911億元（150億美元），2017-2022年CAGR達30.65%。
相對於較為成熟的遊戲直播和秀場直播等其他細分直播領域而言，音樂相關直播目前仍具備較強增長潛力。據艾瑞諮詢發佈的數據顯示，2017年在線K歌及音樂直播達到220億元的規模，同比增長147%，高於行業89.7%的增速，總規模預計2019年將達到537億元。
直播產業目前已經形成了成熟的產業鏈，“平臺→公會→主播→觀眾”的已成為主流的直播培養模式。產業上游的構成主要是公會（網絡主播經紀公司），負責對主播的培訓、包裝、推薦及資源投放；中游平臺方負責客户服務，商户對接；第三方主要包括版權提供方（遊戲版權、賽事版權等）、技術服務（帶寬、支付等）。直播平臺80%左右的收入主要來自直播打賞，直播平臺將用户打賞的40%-70%分給公會及主播。除此之外，直播平臺衍生出訂閲服務收費（VAS）、廣告營銷、經紀業務、遊戲等盈利模式。
酷狗直播經營多年，依託音樂流量入口，強調音樂性，以造星為核心；YY為老牌秀場直播，其直播內容和核心用户羣積澱深厚；陌陌依託LBS陌生人社交入口，定位LBS社交直播，用户流量及打賞意願強；火山直播由短視頻產品孵化而來，直播內容依託短視頻及相關用户羣。總體而言，行業進入成熟期，具備優質內容積累沉澱與流量入口的平臺有望持續強化競爭力
據艾瑞數據，2019年1月月獨立設備數前三的秀場直播App為火山、陌陌、YY，其MAU分別為14590萬、7275萬、2671萬；儘管酷狗直播獨立App的月獨立設備數僅為131萬，不過由於酷狗直播的大部分用户來自於酷狗音樂App的內置直播板塊，酷狗音樂超過3億用户的巨大流量為酷狗直播提供了大量直播用户。
今日網紅披露的數據顯示，2018年11月酷狗直播頭部主播打賞收入總額為7041萬元，同期陌陌、火山、花椒、映客、一直播頭部主播打賞總額分別為13355萬元、10564萬元、7034萬元、4837萬元、3264萬元。
國家相關部委出臺多項政策加強對直播業務監管，有利於規範行業風氣，引導長期的健康發展。目前下達的政策可具體分為兩大方面：一是直播擦邊球內容的整治，二是數字音樂版權的管控加強，二者均利好騰訊音樂的直播業務：由於騰訊音樂以才藝直播為主，相對於YY、陌陌等傳統秀場直播而言擦邊球內容相對較少，同時由於騰訊音樂直播背靠騰訊音樂平臺巨大的音樂版權庫，直播版權風險相對較低。同時，缺乏巨頭平臺資源與外部資本加持的中小直播平臺則可能被淘汰出局，預計唯有牌照合規、內容優質、流量較強的頭部平臺能夠獲取更多用户，並持續擴大市場份額。
依託剛需性質的音樂消費入口、騰訊龐大的社交流量與關係鏈、內容生態，騰訊音娛旗下QQ、酷狗、酷我音樂及全民K歌產品羣相互協同，為用户提供絕對領先的“聽、唱、看”等綜合音樂娛樂服務，目前擁有超6億在線音樂用户規模和超2億社交娛樂用户，同時優質豐富內容與社交關係保障了良好的用户粘性，三大音樂App月人均使用次數超50次，活躍率近20%，全民K歌月人均使用次數（約60次）和使用時長（208分鐘，2018年2月Questmobile數據）顯著領先。
TME擁有QQ（月活超8億）、微信（月活超10億）兩大國內最大流量入口，用户通過社交網進行內容分享、K歌社交等，同時騰訊積累下的社交關係鏈與用户數據也有助於提升用户社交參與度與粘性，騰訊在文娛領域的大量內容投資也有望在騰訊系不同的內容平臺間形成協同，提升TME綜合競爭力。
騰訊音樂依託國內最為完整的音樂版權內容，以音樂內容消費為核心流量入口，在“聽”的基礎上（QQ、酷狗和酷我音樂），提供“唱”（全民K歌）、“看”（酷狗直播和酷我聚星）等娛樂及社交服務，產品間相互協同形成閉環，不僅提升了平臺提供內容形式的豐富性與社交粘性，同時也有效創造了用户付費場景，社交娛樂業務貢獻了騰訊音樂當前近7成的收入與主要盈利。而全民K歌依託好友社交鏈與豐富內容及K歌體驗，用户粘性不僅顯著領先唱吧，2018年9月月人均使用時長已接近甚至超過陌陌等社交、社區類平臺。
具體來看，騰訊音娛的音樂、直播與K歌產品間流量、社交、內容互聯，是一個內部協同的整體，為用户提供最優質的“聽” “唱”“看”服務及音樂社交體驗：
聽：聽歌功能滿足6億用户聽音樂需求，為TME生態提供用户流量和版權支持，通過會員訂閲變現；
唱：K歌功能滿足用户在線K歌及音樂社交需求，強化用户流量與社交關系；
看：看直播功能滿足用户觀看實時演藝需求，豐富TME內容生態，通過打賞高效變現，為TME生態提供現金流。
依託龐大的用户基礎，TME系平臺也成為音樂內容方最為核心的內容發行與變現渠道，直播內容方的重要入口，構建起TME平臺為產業鏈核心的“音樂/娛樂內容+用户”正反饋閉環，先發網絡效應和規模效應有望持續體現。同時，TME依靠用户流量和良好的現金流，有望持續加碼對上游內容的影響力，不斷吸引新音樂人並加強與頭部唱片公司的深度合作，產業鏈地位有望進一步強化。
騰訊音樂旗下共有三款主打音樂平臺App：酷狗音樂、QQ音樂、酷我音樂，其中酷狗音樂和酷我音樂原屬於CMC旗下，於2016年上半年合併而來。三款音樂平臺各有定位：酷狗音樂的標語為“就是歌多”，以其龐大的曲庫量作為主打，定位中低端用户；QQ音樂圍繞“聽、唱、玩、看”四個維度制定多元化泛娛樂的發展戰略；酷我音樂的標語為“好音質用酷我”，主打高品質與無損音樂，定位重度用户。
在線音樂業務承擔騰訊音樂集團的流量聚集和分發的任務，音樂在線收聽是其最核心最基礎的業務，輔以基於大數據的搜索、榜單、個性化推薦功能，以及視頻、直播等社交娛樂內容。據QuestMobile公開數據，2018年7月酷狗音樂、QQ音樂、酷我音樂MAU分別為3.53億、2.93億、1.32億，位居國內用户量前三甲。
騰訊音樂在線音樂業務收入主要可分為訂閲收入和其他音樂服務收入（數字音樂銷售、轉授權、廣告收入等）。
訂閲收入即用户訂閲會員所帶來的收入，其形式主要為資源（歌曲下載等）和特權（音質、音效、身份特權等）的兩類服務，基礎套餐的年費額度普遍在80元左右，升級套餐的年費額度則在120~180元不等，主要定位於中重度音樂用户。
艾瑞諮詢數據顯示，2017年幾大音樂平臺聯合發行（不包括獨家發行的數字專輯）的數字音樂專輯銷量總計超過2000萬張/首，以平均單價5-20元估算銷量總額位於1億元-4億元之間，目前佔比相對較高。數字單曲的銷售通常為輕度音樂用户制定，用户能以相對低廉的價格選擇性購買他們感興趣的一兩首歌，而中重度音樂用户則會選擇性價比更高的包月或音樂包服務。值得一提的是，數字音樂銷售與粉絲經濟有着巨大的潛在聯繫：購買偶像的單曲和專輯是粉絲追星的典型方式，隨着音樂IP的不斷深入開發以及粉絲經濟的不斷髮展，未來粉絲經濟或將成為數字音樂銷售的主要驅動力。
目前TME定位中國數字音樂行業的“版權集中站”，其一方面大力蒐集上游版權，另一方面積極開展平臺間轉授權業務。據招股書披露，TME2016年1月-2018年1月與網易雲音樂轉授權業務的授權規模約1.85億元，約佔同期在線音樂業務的1.74%。當然由於轉授權業務是將版權成本在不同音樂平臺之間進行“再分配”，因此整體變現空間有限。
騰訊音樂旗下平臺類App的廣告展現形式主要包括開屏廣告、信息流廣告、首頁活動橫幅廣告等，但總體而言，考慮到音樂消費以聽為主、觀看場景較少，圖片廣告價值較低，且目前沒有播放前插播廣告，廣告收入佔音樂平臺收入較低。據招股書披露，合併前CMC在2016年上半年其線上廣告收入約為9000萬元，佔同期CMC總收入的4.7%，佔除音樂直播以外收入的24%。
TME在線音樂收入近年來持續高增長。據公司公告披露，2017/2018/2019Q1的收入YOY分別為46.9%/75.8%/28.0%。訂閲收入是騰訊音樂在線音樂業務貨幣化的核心部分，2016-2019Q1訂閲收入佔在線音樂收入佔比約50%。
酷我、QQ、酷我三大音樂平臺佔據了國內最為主要的用户羣體，同時數字音樂佔2017年國內音樂收入構成超7成，TME已成為音樂內容方最核心的內容發行與變現渠道。上游版權端，一方面我國唱片公司市場較為分散，另一方面隨着上游整合的推進，騰訊音樂對於內容方的渠道地位與價值有望進一步凸顯。
近年TME營業成本投入持續增長，整體營業成本從2016年三季度約10億元增長至2019年一季度約37億元，其中音樂版權成本投入佔較大比重，確保了TME擁有行業內最完整的音樂曲庫內容。據招股書披露，TME音樂目前儲備超2000萬曲庫（2017年為1700萬），擁有市場超過90%歌曲版權，國內外版權合作方超200家，包括環球、華誼、福茂、傑威、英皇、環球、華納、索尼、YG、CJ等。同時，儘管2018年各平臺間達成版權互授協議，但是各平臺都保留了1%的核心曲庫，由於音樂消費頭部經典曲目佔比高，播放量最高的頭部曲目保證了TME在用户端的核心價值與競爭力。不管是總量還是核心曲目TME均領先百度音樂、網易雲音樂等平臺。
內地頭部歌手包括薛之謙、李榮浩、李玉剛、許嵩、張傑、蔡徐坤、李宇春、張靚穎、華晨宇、王菲、那英等，港臺頭部歌手包括鄧紫棋、周杰倫、林俊杰、陳奕迅、張學友、楊宗緯、王力宏、古巨基等，歐美頭部歌手包括Alan Walker,The Chainsmokers, SelenaGomez, Adele, Linkin Park, Taylor Swift等，日韓頭部歌手包括RADWIMPS,w-inds., 阪本龍一, DAISHIDANCE, 花澤香菜, 澤野弘之，BIGBANG, 輝星, iKON, BLACKPINK, SS501, G-DRAGON(權志龍)等。
以QQ音樂為例，單一平臺為用户提供超過千萬首正版音樂，同時將歌曲以語種、心情、流派、場景、主題分為不同的類別以實現歌曲的個性化推薦，具體涵蓋國語、英語、日韓等多國語種，並將歌曲劃分成傷感、安靜、快樂等不同心境，覆蓋流行、輕音樂、搖滾等多個流派，將使用場景劃分成睡前、學習、夜店等，主題方面囊括ACG、影視、中國風等熱門內容。此外，公司積極擴充曲庫，加強曲風的多樣化。
2017年7月，以發掘為宗旨的騰訊音樂人平台（音樂號）正式上線。騰訊音樂公開披露，截至2018年4月，總申請原創音樂人人數達4萬，總上傳作品數11萬，全平臺月播放量達10億次。2018年4月，騰訊音樂再次發佈扶持原創音樂重磅項目“原力計劃”。同時，騰訊音樂集團還收購了中國最大的原創音樂社區——5Sing，以擴充原創曲庫。
通過TME平臺入口，用户不僅可以看到音樂內容相關的MV、直播翻唱等豐富形式的內容，也能夠通過平臺與其他音樂粉絲進行互動，如陳奕迅的《不要説話》社區評論數超86000條、筷子兄弟的《父親》社區評論數超55000條，音樂社區帶來的豐富內容與氛圍也有助於用户粘性的提升。
1）不同於視頻內容只有幾個月的播放期，經典音樂消費生命週期較長，單曲播放中約50%為發行3年以上的老歌，故音樂平臺不需像視頻平臺一樣持續大量投入競購新內容；2）不論是國內外，音樂行業版權內容方均較為強勢，音樂流媒體興起大背景下，過去幾年幾大平臺爭奪版權過程中，整體版權價格抬升明顯，目前全行業版權成本已超越訂閲收入，除規模效應最強的TME外，其他競爭對手已很難大幅提價競購版權；3）國內音樂內容方相比海外分散，TME作為渠道端行業地位顯著領先，同時加碼優質新音樂培養，延伸產業鏈競爭力，控制成本。因此，我們認為未來版權端成本增長整體可控。
包括會員付費與付費包，可拆分為：
目前TME在線音樂用户規模已達6.54億，全網民滲透率約80%，同比增長率已降至10%以下，且TME與網易雲音樂生態與用户差異性逐步體現，當前格局較難發生變化，
2019Q1 TME平臺用户訂閲付費率不到5%，顯著低於海外巨頭Spotify以及國內主流視頻網站。
我們認為低付費率的主要原因包括：但我們認為隨着版權保護的持續完善、互聯網行業付費大背景下用户付費習慣的持續養成、免費用户與付費用户體產品驗差異加大（類似海外）、國內音樂內容豐富度持續提升，
，我們認為儘管目前已經是一超一強的格局，但其實國內在線音樂平臺近年剛完成跑馬圈地的階段，尚需要進一步培養用户粘性（包括積累更強的品牌認知與使用習慣、更豐富的社區與內容、用户在特定平臺上買了更多專輯等），貿然強制付費容易帶來非核心用户流失。，或出現在幾年後主要平臺的用户與內容深度沉澱，具備差異化競爭力後，行業性地加大免費用户與付費用户體驗差異化以及進行促銷。目前付費率僅不到5%，具備顯著提升空間，當然考慮國內外內容豐富度、版權保護以及用户使用習慣等差距，我們認為未來空間低於Spotify，同時音樂消費不具備視頻行業消費的特徵，因此付費率天花板也將低於視頻，我們預計到2025年，中性假設下訂閲付費率達到17%。
TME 2018年訂閲付費用户季度ARPPU值約為25元/季度，核心訂閲服務（綠鑽會員）為15元/月，而視頻平臺愛奇藝2018年季度ARPPU值約為40元/季度，核心訂閲服務（愛奇藝會員）為15元/月，但考慮到視頻平臺付費用户擁有免廣告、優先看核心影視內容等明顯高級的用户體驗，且視頻內容爆款帶來的付費意願顯著，音樂訂閲服務價格難以超越視頻訂閲服務；同時從歷史上看，音樂訂閲價格提價速度較慢；我們認為基礎訂閲價格短期提升空間較小，在用户全面養成付費習慣前，過渡型的付費包產品將成為付費補充。我們預計
包括廣告、版權再授權以及數字音樂銷售。1）廣告方面，考慮到音樂消費以聽為主，除了主界面外，觀看場景較少，圖片廣告價值較低，而播放前插播廣告對用户體驗損害較大，我們認為短期不會加載該類型變現，故廣告短期貢獻相對有限。目前TME廣告變現佔比較低，據招股書披露，2016年上半年合併前的CMC其廣告收入為9000萬元，僅佔總收入的4.7%，隨着直播與訂閲業務收入增長，我們預計比重進一步降低；2）目前TME擁有2000萬首樂曲，短期版權再授權以及數字音樂銷售業務具備一定空間，但在2018年版權互授後，預計短期相關收入增長將放緩；3）當前用户付費習慣尚未完全養成，數字音樂專輯銷售能夠針對粉絲變現，並逐步培養用户付費習慣和對TME平臺的粘性。
綜合上述分析，展望未來，我們認為：
1）全民K歌定位社交K歌服務，用户可以上傳分享K歌作品，相互點贊打賞，虛擬禮物的販賣是全民K歌核心的變現手段；2）酷狗直播主打音樂屬性，以音樂造星為核心，以直播間捆綁專輯銷售作為重要變現手段；3）酷我聚星主打泛娛樂屬性，除了深度佈局音樂直播之外，還深挖綜藝、影視、劇集等熱門版權。據其招股書及財報披露，2016Q3-2019Q1騰訊音樂社交娛樂業務收入快速增長，目前其佔比約70%。
其中虛擬禮物即是用户在觀看直播或收聽他人上傳歌曲時“打賞”所使用的道具，單價由數角錢到數千元不等。據艾瑞數據顯示，60%的音樂直播用户對打賞持積極態度，每月打賞2000元以上的付費用户高達40%。會員訂閲和外設銷售則更多地是為重度用户提供，會員價格按照等級劃分由20元/月到500元/月不等，主要提供特殊的標識、充值返利、防踢等特權。
近年國內音樂版權費用上漲，版權成本已成為國內數字音樂平臺的盈利道路上沉重的負擔，據騰訊音樂公告披露，2019年第一季度騰訊音樂營業成本佔其總收入的65%左右，其中版權成本佔重要部分。自2016年以來騰訊音樂收入盈利的快速增長與其社交娛樂業務的不斷髮展壯大緊密相關，2019年第一季度騰訊音娛音樂銷售業務月ARPPU約為8.3元，相比之下其社交娛樂業務月ARPPU約為127.5元，高效變現的社交娛樂業務使騰訊音樂率先實現盈利。
相比YY和陌陌約1億的用户規模，目前騰訊掌握着國內最大的流量入口，幾乎覆蓋全部國內互聯網用户，用户潛力巨大。同時，直播行業進入存量格局，用户爭奪進一步加劇，成本進一步提升，騰訊系直播產品的流量體量和成本優勢有望進一步凸顯。此外，騰訊社交網（QQ、QQ空間、微信、微信朋友圈等）顯著助力提升用户音樂社交體驗與參與，提升用户粘性，挖掘用户價值。我們認為通過未來持續的流量與內容運營，TME系直播平臺有望通過流量優勢進一步提升市場份額。
TME主要平臺均提供K歌與音樂相關娛樂直播內容，根據公司公告，截至2019Q1，TME全民K歌、酷狗、酷我直播等幾大平臺已擁有2.25億社交娛樂月活用户，其中付費用户1080萬，同比增長12.5%；且用户打賞付費習慣持續養成，付費率從2016Q3的2.0%提升至2019Q1的4.8%，騰訊系社交網絡與音樂流量入口支持下，TME已成為在線K歌核心平臺與娛樂直播內容重要渠道，積累起大量專業內容方及素人直播內容生態。
全民K歌在滿足了用户K歌與音樂社交需求基礎上，提供直播、短視頻等多元化內容與社交場景，實現用户間一對一、一對多、多對多等不同方式互動方式，匹配各類用户音樂社交需求，豐富用户體驗，創造用户打賞付費場景。
1）全民K歌背靠騰訊系產品流量入口（QQ、QQ空間、微信、微信朋友圈、QQ音樂等），憑藉K歌、直播、短視頻等豐富的功能與內容形式以及好友社交關係圈帶來的用户高社交參與感，用户規模迅速增長，短期內超越原行業第一的唱吧等競爭對手，目前全民K歌佔據K歌行業主導地位。據艾瑞指數公開數據，2019年1月月活用户約1.65億，位居全國在線K歌類應用第一。2）更強的社交鏈和更為豐富的內容場景下，全民K歌用户粘性顯著領先唱吧，據Questmobile，2018年2月全民K歌月人均使用次數約60次，而行業第二的唱吧僅約32次，月人均使用時長方面全民K歌也顯著領先，達到208分鐘，而唱吧僅約98分鐘。
全民K歌的多數內容由用户自行錄製上傳的K歌作品和短視頻組成，騰訊音樂版權庫覆蓋國內絕大多數主流歌手，為UCG提供了充足的素材，同時全民K歌的社交定位和良好的社區建設能有效促進用户創作並分享作品。
全面K歌依託較強的關注生態和社交鏈，用户粘性高，同時與TME的在線音樂內容、騰訊整體的泛娛樂內容佈局協同能力較強，K歌、直播付費潛力充分，付費用户及單用户打賞額度均有望持續增長。
酷狗直播、酷我聚星於2012年上線，全民K歌於2016年上線直播功能，依託TME音樂產品用户入口，為目標用户提供以音樂為核心的演藝直播服務，讓用户體驗實時表演內容及互動社交。
依託用户規模大、使用頻次和時長高的音樂及K歌APP為流量入口，相比其他娛樂直播平臺，TME直播流量優勢明顯。目前酷狗音樂、酷我音樂、全民K歌App均有直播的一級入口（定位直播）。同時，在用户聽特定歌曲時，若匹配到主播正在唱該歌曲會彈出窗口導流，音樂場景契合度較高，有助於實現用户轉化及構建直播粉絲鏈。
酷狗直播是以音樂造星為核心，強調音樂屬性的在線演藝平臺。背靠酷狗音樂的海量用户數，酷狗直播積累起龐大的娛樂內容生態，酷狗主打音樂品牌，整合繁星直播、酷狗音樂、5sing原創音樂基地、唱片公司等資源，推出莊心妍等知名藝人，同時擁有強大的明星和節目資源合作支持。據公司招股書，截至2018年11月，該歌手已累計發行超過200首單曲，單一歌曲播放量最高超過30億次，酷狗平臺上粉絲數超過430萬。
據酷狗直播CEO謝歡披露，截至2018年底，酷狗直播累計的註冊直播歌手已經達83萬。除此之外，酷狗直播還將直播內容按主播特徵分為附近、歌手、男神/女神、樂器、特色、DJ、學院認證、音樂現場等多種類別，以滿足多樣化的需求。據今日網紅統計，2018年11月主要平臺主播收入總排行中（統計平臺包括映客、花椒、一直播、熊貓、陌陌、全民、鬥魚、抱抱、美拍、來瘋、酷狗、火山），酷狗直播頭部主播佔據10席，近50%，人均摺合收入約3000萬。
我們認為：1）流量與用户深度方面，TME直播產品背靠音樂及K歌流量入口，具備足夠廣度的潛在受眾覆蓋以及較高的用户粘性；2）內容方面，經過TME平臺多年的積累以及騰訊綜合文娛內容優勢，尤其是酷狗作為老牌直播平臺，TME已積累了一批優質主播與完善的內容；因此儘管面臨較激烈的行業競爭，TME主要直播平臺仍有進一步變現潛力，隨着未來管理與運營的完善以及內容端建設的持續投入與發展，其潛力有望進一步發掘。
TME社交娛樂收入主要來源於K歌（全民K歌）和直播（酷狗、酷我直播平臺）平臺禮品打賞及高級會員，社交娛樂服務在提升內容豐富度、社交體驗與用户粘性同時，也有效增強了TME平臺變現。截至2019第一季度，社交娛樂服務營收41.30億人民幣，同比增長44%，佔總營收72%。
收入驅動拆分方面：
1）目前TME社交娛樂用户規模2.25億，2017Q3以來，整體增長已放緩，目前社交娛樂用户已佔總音樂用户的約34%；我們認為用户流量紅利趨緩，主要平臺用户增長放緩。同時，TME在娛樂直播內容與場景方面較YY、陌陌平臺尚有差距，
2019Q1TME社交娛樂用户付費率4.8%，付費用户1080萬人，同比增長12.5%，整體增速有所放緩，同時目前付費率較YY、陌陌尚有差距。付費率較低的原因，我們認為主要是由於騰訊音樂直播現階段尚缺乏YY多年的內容生態與用户付費習慣積累或陌陌LBS區域化社交場景下更強的打賞意願。直播行業逐步進入存量格局，競爭加劇，但憑藉騰訊系產品更強的流量能力和社交關係鏈，
TME 2018Q4社交娛樂ARPPU值為380元/季度（126.7元/月），較YY、陌陌（均超500元/季度）尚有較大差距；參考陌陌等平臺數據，對於具備社交場景、用户粘性和參與度較高的娛樂平臺，用户付費習慣將隨着時間的推移持續加強，我們認為騰訊音樂娛樂直播業務的
我們認為，但同時，我們認為TME在騰訊生態流量、用户、社交關係鏈方面優勢顯著，在流量與獲客成本持續提升的大背景下競爭力有望強化。
。根據IFPI，全球音樂市場總收入自2002年開始經歷了近13年的負增長，2015年開始隨着流媒體市場的興起觸底反彈，實現正增長。2018年全球音樂市場總收入為191億美元，同比增長9.7%。
。流媒體音樂指的是採用流式傳輸技術，無需提前下載就能在網絡上在線播放音樂的服務。流媒體音樂平臺收入主要由付費訂閲收入和廣告收入兩部分組成。根據IFPI，2018年全球流媒體音樂市場收入增長35%，首要驅動力來自於付費訂閲模式快速拓展。根據MIDiA統計數據，截至2018H1全球音樂付費訂閲用户規模達到2.3億人，同比增長37.7%，付費訂閲收入達到35億美元。
。目前主流的Spotify和騰訊音樂採用的是免費增值模式，付費訂閲用户享受免廣告等特權；Pandora提供非交互式的電臺服務，用户不能點播歌曲，主要通過插播廣告盈利；後來居上的第三種模式是以AppleMusic和AmazonMusicUnlimited為代表的付費訂閲模式，所有用户需按月付費，享受免廣告、離線播放等服務。
。根據MIDiA，截至2018年6月，創立於2008年的Spotify以8350萬用户、36%的市場份額遙居首位；AppleMusic後來居上，3年時間付費會員規模達到4350萬排名第二；AmazonMusic擁有2790萬付費用户以及12 %市場份額。
。2008年Spotify登錄歐洲市場，2011年Spotify登陸美國市場，2013年開始陸續收購音樂數據分析類公司，以提高其個性化歌曲推薦功能的準確度。2018年4月通過直接上市的方式登陸紐約證券交易所。目前Spotify已經在全球65個國家提供服務，擁有3500萬首歌曲曲庫。
。2018年度營業收入52.59億歐元，同比增長29%。2013-2018年Spotify營業收入保持高速增長，主要受益於付費用户數量的擴張。從用户數量方面，2018年Spotify月活躍用户數達到2.1億人，付費用户數為9600萬人，付費率穩定在46%。
。一方面，freemium模式可以幫助Spotify最快速度提高用户滲透率，另一方面，其大部分付費用户都來自免費用户轉化，免費用户將為平臺孵化付費用户。從權益來看，付費用户能夠收聽無廣告的線上和線下高品質音樂，免費用户則可以在線隨機播放歌單，但無法下載歌曲，免費用户使用中必須接受出現在歌曲切換間隙的音頻或視頻廣告。從收入結構來看，付費業務收入來源於付費用户的訂閲費用，佔比約90%，廣告業務收入來源於廣告投放，佔比約10%。
。它為用户提供個性化的音樂電臺服務，用户通過選擇自己喜歡的歌曲或歌手來建立電臺，Pandora會播放風格類似的歌曲，然後用户通過Thumbs Up和Thumbs Down按鈕反饋對於歌曲的喜好程度，系統據此不斷優化推送歌曲的準確度。Pandora曾經在美國、澳大利亞、新西蘭提供音樂服務，但由於版權原因，於2017年6月退出澳大利亞和新西蘭市場，目前僅能在美國使用。
。2017年Pandora營業收入14.67億美元，同比增長6%，營收增速逐年下滑；淨虧損5.18億美元，虧損率35%，若剔除出售Ticketfly帶來的1.32億美元商譽減值，則調整後淨虧損率為26%，同比略擴大。Pandora以免費用户為主，廣告是核心盈利模式；截至2018H1，免費用户數量為6540萬，同比下降8%。近年來，Pandora也進軍付費訂閲領域，以尋求新增長動能。
。目前，Pandora平臺上的廣告有三種類型，音頻廣告、展示廣告和視頻廣告，已經覆蓋所有使用設備和場景。對於音樂平臺來説，過度廣告加載會顯著影響用户體驗，在Pandora用户數量下降的局面下，廣告密度難以繼續提高。
。2017年廣告收入10.75億美元，同比增長0.2%；2018H1廣告收入4.86億美元，同比下降3%，廣告收入佔比降至69%。在付費業務方面，在2016年之前Pandora雖然一直提供付費電臺服務，但功能有限，因此用户規模較小。2016年9月Pandora將原來的付費電臺服務Pandora One升級後，推出了Pandora Plus；2017年4月推出價格更高的Pandora Premium。兩套新訂閲計劃成效顯著，2018H1 Pandora訂閲收入達到2.18億美元，同比增長63%，2018H1付費訂閲用户規模達到600萬，同比增長23%，ARPU達到6.09美元，同比增長33%。
。AppleMusic是蘋果公司於2015年6月30日發佈的流媒體音樂平臺，用户在3個月試用期後須每月支付9.99美元便可享受點播歌曲、定製播放列表、收聽廣播等服務且均無廣告。根據Statistia和Spotify年報，截至2019年6月，AppleMusic付費訂閲用户數已經突破6000萬人，3年內用户數增長較快，與Spotify付費用户數量差距呈現縮小的趨勢。目前AppleMusic支持的平臺主要為iPhone和安卓手機、AppleWatch、Carplay以及HomePod。
。個性推薦即主菜單列表中的“ForYou”功能，通過用户購買和瀏覽記錄進行跟蹤性的個性化推薦；廣播提供包括蘋果自制電臺Beats1在內的多個直播電臺，以及按流派或場景分類的個性電臺；搜索點播功能是用户通過搜索歌手、專輯、音樂流派等方式添加歌曲到用户的播放列表，用户可以在線播放或下載。根據Apple官網，，涵蓋了大部分歐美流行音樂及冷門的古典音樂。
。對比中美流媒體音樂平臺可以發現，國內五大音樂平臺（TME+網易雲音樂+蝦米）都是採用的類似Spotify的免費增值模式——用户免費點播歌曲，VIP付費用户可以享受無損音樂下載等增值服務；而2018H1全球音樂市場中有超過8570萬人選擇的是付費訂閲模式，其中AppleMusic以19%的市佔率位居第一，可以證明付費訂閲模式在海外音樂平臺的可行性。我們認為AppleMusic採取付費訂閲模式有三大原因：
：參考Spotify財報可知付費收入毛利率高於廣告收入毛利率，而根據美國電信服務提供商Ooma，付費音樂流媒體平臺產生的營收是免費音樂流媒體平臺的6倍。
：蘋果公司曾於2003年推出iTunesStore，用户可以以0.99美元/張專輯的價格購買音樂，隨後Apple成為美國最受歡迎的音樂銷售商。iTunes使美國進入數字音樂時代，也培養了用户的付費習慣。隨着音樂市場由下載音樂到流媒體轉型，蘋果生態系統中龐大的用户基數+付費消費習慣使得AppleMusic的付費訂閲模式易被消費者接受。
：AppleMusic可以同時在iPhone、iPad、Carplay、AppleWatch和HomePod上使用，使得AppleMusic與Apple生態系統更好發揮地協同效應，即原有其他硬件設備用户會向AppleMusic導流，AppleMusic訂閲用户也會更傾向於購買生態系統內部產品，這也符合蘋果公司的封閉生態策略。與AppleMusic類似，，而增加廣告收入和用户數並非首要目的，這類公司更多會選擇付費訂閲模式。
Spotify、Pandora、AppleMusic三家平臺的產品、商業模式各有特徵，考慮海外版權保護、用户付費習慣、音樂內容發展積累領先國內，對於TME未來發展路徑有一定的借鑑意義：
1）從Spotify、Pandora、AppleMusic路徑看，海外高內容豐富度、版權保護良好、用户付費習慣良好環境下，訂閲付費能夠成為數字音樂變現的重要渠道，而廣告變現潛力相對有限。但目前看純靠付費盈利壓力較大，因此TME依託訂閲+社交娛樂打賞的商業化模式更具備長期競爭力。
2）上游版權方的強勢是造成海外音樂平臺盈利承壓的重要原因，因此在國內音樂內容端格局尚未高度集中的情況下，佈局上游內容方在長期看或具備重要意義。我們認為TME未來或將持續加強對上游的投入與影響。
3）從AppleMusic的快速發展，説明具備綜合生態協同優勢的產品更加具備競爭力，TME具備騰訊社交流量與內容生態優勢，其競爭力有望在未來持續放大。
音樂內容沒有類似視頻內容頭部集中和不可替代的特徵，也缺乏視頻內容消費“爆款驅動”、“劇情粘性”這類能夠有效提升付費意願的特徵，用户對平臺或者內容的忠誠度相對較低；
TME與網易雲音樂等主要音樂平臺間競爭依舊存在，行業性提升加大免費用户與付費用户體驗差異化可能面臨競爭壓力；
音樂付費率的提升可能是一個隨着內容完善、用户付費習慣養成下相對緩慢的長期過程。
直播打賞受經濟與居民消費能力影響較大，同時YY、陌陌在用户深度、LBS場景方面仍領先，流量紅利趨弱下競爭或持續加劇。
目前TME主要簽訂1~3年的版權內容合約，長期看如果流媒體收入持續增長而上游持續強勢，仍面臨一定的成本提升風險。
內容監管整體持續趨嚴，可能影響主要平臺內容形式。
收入端，我們預計2019-2020年公司訂閲業務增速分別為33%/39%/45%，其他在線音樂服務增速分別為2%/5%5%（主要考慮2018年完成大量版權轉授權後，轉授權收入同比增長放緩），社交娛樂業務增速分別為46%/34%/19%。其中在線音樂服務訂閲用户增長至3300/4400/6300萬人（主要考慮後續訂閲付費推進，流媒體付費等驅動下用户數增長加快），社交娛樂付費用户增長至1200/1500/1700萬人（主要考慮用户K歌與直播付費習慣的持續培養，付費率提升，但用户基數放大下平均ARPPU值提升放緩）。
成本端，2019-2020年，我們預計公司營業成本增速分別48%/29%/19%，其中音樂採購和直播分成成本增速分別為51%/30%/20%，其他成本（含員工成本、支付給廣告中介的佣金和廣告投放成本、租金支出等）增速分別為20%/17%/16%。
基於上述假設，我們預計2019-2020年公司營收261億/342億/416億元，同比增長37%/31%/22%，毛利率34%/35%/36%，淨利潤36億/53億/72元，同比增長98%/45%/36%（2019年同比增速較高系2018年由於IPO等成本造成基數較低），Non-GAAP歸母淨利潤為44億/63億/84億元，當前股價對應PE（GAAP）為43/30/22倍，PE(Non-GAAP) 35/25/19倍。
音樂消費是用户長期剛性核心消費需求，TME是國內絕對領先的音樂服務平臺，依託公司持續豐富的內容版權、社交娛樂生態構建，其用户規模與粘性、音樂和娛樂內容持續完善，在音樂相關服務領域綜合競爭力顯著領先，壟斷優勢穩固。隨着版權保護持續完善、用户付費習慣進一步養成，公司長期貨幣化進程可期。
我們看好公司長期競爭力與價值的同時，也對公司訂閲付費進程節奏以及娛樂直播業務競爭保持相對理性預期。基於到TME平臺互聯網屬性、雙業務構成以及必需消費壟斷龍頭的特徵，我們以分部估值法及絕對估值法，參考相關可比公司及核心經營假設，對公司進行估值以尋求股價合理區間。綜合各估值方法結果，我們位於分部估值法、DCF估值法較大重合區間，考慮當前股價隱含增長預期較高，預計公司股價相對指數表現在-10~5%區間。
考慮目前兩大業務尚處於高增長階段，直接用估值倍數存在較大誤差，我們採用逐步進入穩定增長期後的2023年在線音樂服務及社交娛樂收入、盈利折現後，乘以可比估值倍數對兩塊業務進行分部估值。
1）在線音樂服務部分：採用EV/S估值，對比海外巨頭Spotify現階段EV/S乘子，近期EV/S區間約4~6x；
2）社交娛樂業務部分：採用市盈率估值，假設TME娛樂業務NOPAT margin 26%，對比YY、陌陌PE，近期PE區間約8~20x；
分部估值方法下，TME價值在12~16美元較為合理。
1）音樂消費是用户長期剛性核心消費需求；2）TME是國內絕對領先的音樂服務平臺，依託公司持續豐富的內容版權、社交娛樂生態構建，其用户規模與粘性、音樂和娛樂內容持續完善，在音樂相關服務領域綜合競爭力顯著領先，壟斷優勢穩固；3）隨着版權保護持續完善、用户付費與直播打賞習慣進一步養成，公司長期貨幣化進程可期。
在長期訂閲付費率20~30%的假設下，DCF估值結果為13~16美元，對應WACC 10.0%~11.0%，終值增長率3.0%~4.0%。
