本報告導讀：
中國健身市場正快速發展，線上健身市場增速快於線下，公司依託健身內容+運動產品爲用戶提供一站式解決方案，看好未來發展。
摘要：
首次覆蓋給予增持 評級。我們預測公司2023-25 年營收爲21/22.57/24.79億元人民幣，經調整淨利爲-3.59/-2.09/0.34 億元人民幣。參考同行業可比公司估值，同時考慮到公司在行業內的龍頭地位及稀缺性，給予公司目標價33.5 元港幣，首次覆蓋給予增持評級。
國內健身市場尤其是線上健身將快速增長，健身人群滲透率將快速提升。
1)據灼識諮詢，中國健身人群將自2022 年的3.74 億人增至2027 年的4.64億人，CAGR 爲4.4%；但健身人群滲透率26.5%與年均開支2518 元/人仍低於美歐，有較高提升空間；2)中國健身市場規模將自2022 年的9419 億元增至2027 年的2.08 萬億元，CAGR 爲17.2%；其中線上自4556 億元增至1.29 萬億元，CAGR 爲23.1%；3)政策支持、對健康生活方式的追求、爲健身內容付費意願增強等因素將推動健身市場快速發展；4)公司按MAU及鍛鍊次數等口徑計位居國內第一，份額望保持提升趨勢。
自有品牌零售+健身內容雙驅動，打造一站式解決方案。1)公司成立於2014年，致力於爲用戶提供一站式健身解決方案；2)核心指標優異，MAU 自2019Q1 的1553.5 萬人提至2023Q2 的3283.5 萬人，付費滲透率自2.4%提至10.2%；3)零售業務(自有品牌運動產品)營收佔比約50%、夯實基本盤，會員訂閱及線上付費業務佔比約40%，近年來付費賽事增長強勁；4)營收自2019 年的6.63 億元增至2022 年的22.12 億元，CAGR 爲49.4%；2023H1爲9.85 億元/-2.7%，因受外部環境等因素影響，且聚焦核心、優化經營，未來將企穩回升；5)2022 年起調整後淨利潤虧損幅度明顯收窄，2023H1 爲-2.23 億元，較上年同期的-3.17 億元進一步收窄，盈利拐點將現。
三重核心優勢鑄就壁壘，未來發展值得期待。1)平台擁有廣泛/專業/個性化和持續更新迭代的內容，形成結構化課程/錄播課/直播課等內容矩陣，且與帕梅拉等全球頭部達人合作推出會員專屬課程，優質課程內容將推動平台吸引力不斷增強；2)零售業務與內容相輔相成、形成閉合商業模式，智能硬件如智能動感單車/智能手環/KS 等能無縫連接物理與數字領域，創造沉浸式、一站式的健身體驗；3)付費賽事即聯名獎牌業務構造新增長極，2022 年增速超300%，未來與其他業務的協同效應將增強；4)其他優勢如富有活力的Keeper 社區、經驗豐富的管理團隊等。
風險提示：供應鏈風險，行業競爭加劇，用戶流失風險等