我們的觀點：協鑫科技以硅料業務爲盈利核心，另有硅片及光伏電站業務，並通過協鑫光電佈局鈣鈦礦業務。公司錨定顆粒硅技術路線，產能有序擴充，穩居龍頭。顆粒硅單位電耗低、成本優勢突出，助力公司穿越週期。顆粒硅產品質量逐步提升，隨着後續濁度問題解決，有望縮小與棒狀硅N 型產品的價差。此外，鑑於公司對樂山、包頭、呼和浩特基地的持股比例不超過60%，預計後續公司少數股東淨利潤佔比提升。綜合考慮，我們預計公司2023-2025 年歸母淨利潤分別爲71.21、51.63、80.55 億元，分別同比-55.6%、-27.5%、+56.0%。我們按PE 及PB 估值法給予公司目標價1.64 港元，對應2023-2025 年PE 各爲6.8x、9.4x、6.0x，對應PB 各爲1.0x、0.9x、0.8x，目標價較現價有36.8%上漲空間；首次評級覆蓋給予公司“增持”評級，建議投資者關注。
顆粒硅產能擴充，出貨量增長，成本優勢顯著，產品品質持續提升：
錨定顆粒硅路線，產能擴充：2023 年6 月，公司將徐州棒狀硅置換爲顆粒硅產能，至此並表產能均爲顆粒硅路線。截至2023Q3 末，公司徐州、樂山、包頭各10 萬噸、合計30 萬噸顆粒硅產能滿產，另有呼和浩特10 萬噸產能9 月開始分模塊投產，滿產後公司顆粒硅總產能40 萬噸。此外，公司擬在沙特佈局顆粒硅產能。
顆粒硅出貨量大增，市佔率提升：2023H1，公司顆粒硅產量同比+634.3%至8.24 萬噸，對前三大客戶出貨佔比63.1%。2023Q3，公司顆粒硅產量5.36 萬噸、銷量6.76 萬噸，其中外銷6.40 萬噸、內部拉晶0.36 萬噸，庫存去化。據中國有色金屬協會硅業分會統計，2023H1 及2023Q3 全國硅料產量分別爲65.17、35.82 萬噸，推算協鑫顆粒硅市佔率分別爲12.6%、15.0%；Q4 市佔率有望進一步提升。公司的顆粒硅產品已規模化運用於隆基綠能、TCL 中環、晶澳科技等頭部企業拉晶。
低電耗，成本及碳足跡優勢突出：1）顆粒硅電耗低：據《中國光伏產業發展路線圖（2022-2023年）》，2022 年硅料行業平均綜合電耗60kWh/kg-Si，同期協鑫顆粒硅綜合電耗最低13.8kWh/kg-Si（徐州基地），帶來成本及碳足跡優勢。2）低電價地區產能佔比提升：公司徐州基地電價偏高；隨着低電價的樂山、包頭、呼和浩特等新基地產能陸續釋放，公司2023 年單位電價預計同比下降。3）包頭項目工業硅降本：包頭項目配套15 萬噸工業硅粉產能，可部分穩定上游成本；且工業硅生產有蒸汽副產品，可用於硅料生產，進一步降本。4）整體來看：2023Q1，協鑫徐州顆粒硅含稅電價0.62 元/KWh，現金成本34.24 元/kg，生產成本40.15 元/kg；樂山顆粒硅含稅電價0.38元/KWh，現金成本37.82 元/kg，生產成本46.19 元/kg；隨着產能滿產，樂山基地2023 年7 月生產成本已降至35.68 元/kg。
顆粒硅品質持續提升：1）金屬雜質降至低位：金屬雜質影響光伏電池片性能；2023 年1 月至6月，協鑫顆粒硅總金屬雜質≤1ppbw（電子1 級標準）的比例從33%升至81%，雜質≤0.5ppbw的比例從11%升至67%。2023 年11 月初，公司公告稱顆粒硅總金屬雜質≤0.5ppbw 的產品比例已接近90%。2）濁度指標有進步空間：硅料粉體含量高會增加拉晶斷線率，進而抬升拉晶環節的單位非硅成本；公司引入“濁度”概念來表徵顆粒硅粉體含量，通過改進工藝和優化局部系統以控制顆粒硅濁度；2023 年7 月，公司低於120NTU 濁度的顆粒硅產品較2023 年初提升140%。
隨着產品濁度控制不斷優化，公司顆粒硅有望縮小與棒狀硅N 型產品的價差。
佈局鈣鈦礦，計劃建設GW 級新產線：協鑫科技通過控股協鑫光電（2023H1 末持股52.33%）佈局鈣鈦礦業務。協鑫光電有全球首條100MW 鈣鈦礦中試產能，1m×2m 全球最大尺寸鈣鈦礦組件光電轉換效率已達16%，指引2023 年內達18%；並計劃建設GW 級鈣鈦礦新產線。2023 年9月，協鑫光電中標華能鈣鈦礦示範電站項目。
2023Q3 業績符合預期：2023Q3，公司光伏材料業務（硅料+硅片）分部利潤9.21 億元，同比-83%，主要由於Q3 硅料市場均價同比降幅明顯。同期，公司拉晶、切片產能分別爲14、55GW；2023Q3公司硅片產量15GW（含代工硅片約7GW）、銷量15GW（含代工硅片約6GW）。
風險提示：硅料價格波動，銷售不及預期，N 型運用不及預期，技術泄密。