最近，运动品牌股价纷纷创新高，如LULU盘中创新高至193.71美元，安踏、李宁盘中分别创新高至61港元、20.55港元。招商证券通过同行横纵向对比，为您复盘行业背后的逻辑。全文6000字，读完至少需要10分钟。

-编者注

一、国内体育用品行业身处最佳赛道，易诞生大市值龙头

运动鞋服行业是为数不多的行业规模大、保持较快增长、高度集中、竞争壁垒高的大众细分子行业。

国际上诞生了Nike、Adidas大众专业运动品牌龙头、以及UA、lululemon等专业细分品类龙头。中国本土市场空间大、本土大众运动品牌龙头历经扩张-厮杀-淘汰-集中化后于2014年迎来了复苏，安踏及李宁保持较快增长。

我们认为受全民健身热潮兴起、国家出台多项体育产业支持政策等外部因素催化，以及各头部品牌商创新升级迎合需求端专业化转变，未来兼具专业与时尚的运动鞋服龙头有望保持长青。

1、全民健身热潮持续，运动鞋服规模及增速位居大众子行业前列

体育用品子行业身处大容量市场中，且率先经历行业兴衰周期整合，在2014年复苏以来，近5年体育鞋服行业年均复合增速达到15.59%，未来随着我国居民 运动参与广度与深度提升，对专业、细分、场景化产品需求增加等因素催化下，预计未来5年体育鞋服市场仍有望保持年均10%的复合增长，市场容量有望达到4000多亿的规模，较2018年提升近50%。同时，运动基因为行业通过科技创新打造产品功能差异化的核心竞争壁垒提供了天然的屏障，产品创新及迭代成为推动行业发展的核心创新力。

2、现阶段紧握「需求细分+专业时尚」两大趋势，龙头在周期波动中实现集中度提升

我们通过分析中美两国的体育龙头在行业周期波动中市占率的变化趋势，认为只有预判/引领需求变动趋势，并主动进行相应产品/运营模式调整的品牌才能持续做大做强。具体到现阶段而言，无论是美国还是中国，只有能够凭借创新性在产品专业细分及运动时尚领域掌舵的品牌才能顺应需求端变化，表现更胜一筹。

1）美国市场：从大众化普及到专业化细分与时尚渗透，龙头争霸顺势者胜

2）中国市场：从粗放式扩张到精细化运营转向，龙头变革先行

中国的体育产业发展时间及成熟度均落后于美国，国内行业龙头安踏及李宁近年来迎合需求变化，多维变革，龙头地位稳固，但距离Nike及Adidas在国内的行业地位仍然较大。

二、海外巨头复盘：业绩年化双位数增长，市值屡创新高

Nike和Adidas在发展之初定位不同，在品牌发展早期Nike通过提供大众化高质价比运动产品脱颖而出，而Adidas则以高端专业化作为初始定位。而后虽然在成长壮大的过程中均经历了多次业绩调整，但在过去的30多年间巨头年化业绩增速稳定在双位数水平，市值屡创新高。

1、NIKE：科技创新永无止境，近40年间市值上涨超过1400倍

Nike自1980年上市至2018年底，收入及净利润增长134倍/161倍，年复合增速达13%/14%，期间市值上涨超过1400倍，估值从最低的10倍上升至目前的35倍。Nike的发展大致经历了3个主要阶段。

• 品牌初创期（1964-1989年）：其凭借强研发+高性价比产品快速崛起，华夫鞋、阿甘鞋迅速占领市场，1980年一举超越Adidas成为美国市占率第一运动品牌。随后凭借搭载气垫技术篮球鞋大卖以及乔丹代言的助力下实现了从代理商到龙头品牌商的跨越。

• 品牌/品类/渠道快速扩张期（1989-2008年）：顺应美国体育消费从大众向专业细分消费需求变迁，坚持技术创新，进行品类扩充以及细分领域多品牌运作，先后自创高尔夫/乔丹系列，收购了Hurley/Converse/STARTER/Umbro/ColeHaan等专业细分品牌。供应链和渠道从欧美向亚洲扩张，龙头地位不断强化。

• 数字化&精细化运营升级阶段（2009年至今）：出售部分经营不善品牌

• ，专注Nike/Jordan/Hurley/Converse四个品牌的精细化运营。产品方面除了持续科技创新强化运动功能以外，通过联名+限售方式营造稀缺感，赋予品牌投资属性。同时依靠大数据、AI等技术进行渠道/供应链数字化精细化升级，提高整体运营效率。

2、Adidas：时尚与功能融合，2014年后业绩增长&估值中枢提升

Adidas成立于1920年，自1995年上市至2018年底，市值增长接近20倍，收入/净利润增长11倍/13倍，估值从10倍左右提升至目前的35倍左右。其自上市后发展大致经历了4个阶段。

• 产品专业化重塑（1991-1997年）：90年代初顺势推出Equipment/Tubular Technology/Predator/Feet You Wear系列专业运动鞋，技术创新使得Adidas重回增长轨道。并购销售滑雪/高尔夫装备而闻名于世的赛拉蒙公司。
  

• 品牌/品类/渠道扩张（1998-2007年）：1997年成立高尔夫子品牌，2005年收购锐步。积极进行海外扩张，2005年后海外地区收入占比首次超越西欧，2007年亚洲地区销售收入占比高达22%。
  

• 去库存/精简产品及品牌/渠道调整（2008-2014年）：受产品创新放缓、中国区库存危机、渠道管控能力下降以及整体运营效率低下等因素影响，主业业绩增速放缓或下降。另外，此前的频繁并购导致新品牌众多管理难度增加，雪上加霜。
  

• 专业与时尚融合，重回快速增长轨道（2015年至今）：一方面，出售表现不佳的并购品牌，重新聚焦足球/跑步/女子/运动经典系列和儿童品类。另一方面，加强新技术研发，Boost缓震技术横空出世与Nike气垫技术形成有效抗衡，并广泛应用于旗下多个系列；同时与侃爷合作的椰子鞋大卖，引爆2015年后的球鞋时尚风潮，挽救持续多年增长乏力的业绩。
  

三、「运动基因+科技附能+高效运营」造就全球霸主地位

在兴衰波动中，我们总结出市值及业绩增长的共同驱动力：

1）品牌创立之初植入运动基因，并在随后的发展中始终坚守运动基因的强化。

2）紧握需求运动类目细分化趋势，产品技术创新持续迭代出新建产品差异化壁垒。

3）「联名+限量」推高品牌溢价，赋予产品投资属性。

4）新科技与零售的广泛结合，数字化、快速供货、科技创新成为新零售时代增长的驱动力。

1、运动基因的植入和持续强化奠定品牌根基

1）缺乏运动基因的体育品牌是无法长期存续的

纵观体育品牌巨头的发展历程，其共同点便是在品牌成立之初便十分注重运动基因的植入。

• Nike式营销：通过「押宝」潜力运动员取得品牌最大化传播

• Adidas：通过赞助大型运动赛事及国家队进行自上而下的品牌营销

2）品牌与运动场景融合挖掘培育用户运动热情，反哺品牌消费

近年来，运动品牌愈发重视品牌与用户的联系，不仅仅是产品的联系，更是精神的共鸣。营销的方式不再停留在媒体广告上，而是通过组织线下活动的方式增加品牌与个人的互动，通过健身跑、篮球赛、健身俱乐部的方式进行社群营销，激发及培育用户的运动热情，带动品牌消费。

2、遵循需求运动类目化细分趋势，技术融合时尚塑造产品差异化，限量发售推高品牌溢价

1）龙头交锋引领运动用品技术升级之路

Nike之所以能达到全球霸主的位置，与其把握住需求按运动类目细分化趋势的同时，利用科技创新使产品持续迭代出新，引领需求息息相关。

• 拥有与生俱来的创新意识，品牌创立之初便暂露头角。1974年《跑步者世界》的调查宣称Nike Cortez是「美国最受欢迎的长跑训练鞋」，极大地推动了运动鞋的发展历程。

• 成立全球首家运动创新实验室，体系化研发创新之路正式开启；且公司对研发周期长/资金投入大/对性能要求极为苛刻。1999年至今，Nike专利数量高达9875件，其中鞋底2233件、鞋面2349件，其他鞋类相关技术5293件，远超同行。

• 拥有多项划时代意义的创新技术。如较经典的中底技术Nike Air、Lunar、Zoom、ZoomX、React等。

Adidas：近年来Adidas依靠Boost中底缓震技术助力扭转颓势，与Nike形成有效抗衡。

• 鞋面方面，Adidas几乎与Nike同时间研制出一体织鞋面，取名为Primeknit，具有灵活、稳定、支撑作用。并于2014年2月发售了世界上首款针织足球鞋。

在鞋底方面，在篮球以及跑鞋领域主要有ADIPRENE，ADIPRENE+，Bounce技术，但是在Nike 气垫风靡市场的30多年里，Adidas的篮球鞋底技术一直处于被压制状态，直至Boost的研发成功。

2）顺应运动专业细分化要求，通过孵化或并购方式进行新品类/新功能拓展

单一的品类具有受众群体、地域、渠道资源的天花板，所以在某一项品类成功后，往往会向其他品类陆续进攻，以扩大市场覆盖面。

2）精简供应商数量，加强与优质制造商深度合作

出于加强对供应商管控（包括品质、交期、生产环境、劳工待遇），以及降低制造成本提高管理效率的目的，品牌巨头纷纷减少供应商数量，同时订单向头部优质供应商聚集。

3）数字化智能化管理赋能供应商，提升供货柔性及效率

目前供应链各环节如何最大程度降低成本、提高效率，用最快的速度将最热销的产品送至消费者是两大品牌巨头当前改革的重点。

• Nike于2017年推出「Express Lane」计划，该计划的目标是在90天内完成所有产品的更新和设计改动，并在两天内完成产品生产，此前则至少需要一年时间。供应链提效主要依靠数字化升级以及人工智能的应用来实现。

• Adidas将根据当季的销售数据灵活部署生产，计划其将从季前开发商品的模式转向当季开发，创造有市场热点的产品，预计到2020年全价产品销售占比达到20%。

4、高效&数字化渠道运营，实现更精准的消费者触达

1）早期利用优质大经销商模式实现渠道快速扩张

在两大巨头发展的初期做法比较类似，为了尽快抢夺市场，通常采用多层代理的模式进行渠道快速扩张。

2）提升直营占比以及零售运营力，加强与消费者直连

随着销售规模的快速扩张，跑马圈地任务已经阶段性完成，出于提升终端渠道控制力，加强与消费者直连的目的，Nike与Adidas在最近的10年均加大了直营渠道资金投入力度，直营增速及占比均有明显提升。

• Nike主品牌最近10年其直营收入占比不断提升，从2009年13%提升至2018年的30%。

• Adidas：线上快速发展，线下精简门店数量，提高单店盈利能力。

3）加速数字技术应用，新零售快速开展

• 将线上流量向自主APP聚集，建立数据王国，抓住最核心用户及需求，为日后进行产品开发、产品投放、精准营销进行数据积累。

Nike借助移动端深挖用户数据，提升零售精准度；Adidas则在移动端的布局与Nike不相上下。

• 加速线下大型体验式数字门店建设，实现会员、商品、购物体验全渠道融合

Nike通过线下体验式门店进行与消费者直连；Adidas则精简线下门店数量，但提升单店面积及购物体验。

4）多维提效，净经营周期显著缩短

从存货周转的角度讲，虽然两家公司都在最近的十年提升了直营占比，但存货周转天数呈现相对稳定的趋势，验证了两大龙头在渠道端精细化高效率的管控能力。

二者应收账款周转均呈现加速状态，一方面由于直营占比提升，另一方面也与商品畅销，经销商回款加快有关。

考虑到渠道高效运营，库存保持良性；产品畅销货款回收加快；供应端生产周期缩短，对供应商付款加快；两大龙头整体资金运营效率持续提升。

四、国内体育用品龙头的机遇与挑战

1、体育营销资源需要与品牌同步升级

国内品牌龙头多年来十分注重国内体育营销资源的掌控，如奥委会/国家队关系的维护、各大运动赛事的赞助以及品牌代言等，国内品牌李宁/安踏/361/特步在运动资源的抢夺上十分激烈。

但相对于海外品牌而言，其差距在于：一是缺乏完善的运动员挖掘和培育机制，签约知名运动员成本高昂；二是品牌发展史较短，品牌沉淀不够，国际知名运动员难以成功签下。当前国内龙头如安踏、李宁处于品牌升级阶段，体育营销资源不能仅仅停留在国内赛事或冠军代言、或者国际二线运动明星，长远看适当考虑一线大牌运动员代言有利于塑造品牌力。

2、长期坚持自主研发及创新力提升

海外龙头新技术的突破往往需要数年甚至10年的时间，而国内体育用品龙头李宁及安踏自90年代创立至今仅有20多年的历史，但由于前期以批发扩渠道为主，对产品功能的研发创新支撑力度不足。国内龙头产品创新研发实力的升级也只是2017年后才开始有实质性的加强，与Nike和Adidas在产品功能方面的差距在逐渐缩小。

未来若要抗衡与Nike和Adidas的竞争压力，投入大量的长期资金用以支持独立研发实力的提升、以及产品功能的创新是关键因素。

3、突出中国元素，从潮流的追随者向制造者转变

长期以来，由于强大品牌影响力和限量发售策略，时尚潮流均由海外龙头品牌引领。直到2018年李宁燃爆纽约时装周之时，消费者才意识到国内品牌也是有时尚感的，此后「中国李宁」系列销售火爆，李宁的业绩也走出了连续多年的调整。这说明了作为国内品牌，与其跟随国际潮流被冠以「抄袭」的骂名，不如加强自主设计，依靠中国元素提升自身时尚度。

但是与国际品牌相比，国内品牌在潮流产品出货量的控制上略逊一筹，削弱了稀缺属性，如李宁的韦德系列、安踏的汤普森系列虽为联名款，但定价仍然走亲民路线。

4、利用数字化技术提升渠道零售力，更精准的满足终端需求

自2013年起，国内龙头纷纷提出加强打造零售能力打造的战略，率先走出行业调整。如李宁提升电商以及线下直营门店的扩张力度，同时扶持优质经销商，提升整个渠道体系的数字化水平。安踏将由第三方运营的线上业务和旗舰店改为自营店，建立大数据分析系统，提升对需求端变化的应变能力。线下则减少管理层级，总部设立销售营运部负责货品运营，成立零售管理部负责渠道形象管理；鼓励经销商开直营店，减少二级代理。采取扁平化的销售管理，透过公司全面的监察系统，以及销售人员的经常性渠道巡查，使得公司能够密切的监察零售商的表现。

但国内龙头在数字化零售方面仍需提升的关键环节在于：1）通过优化和精简经销商队伍，提升经销商体系的管理效率。与Nike和Adidas以大经销商为主的模式不同，国内安踏和李宁经销商数量多、质量层次不齐，因此很难做到全盘数字化高效管理，存在着不同渠道串货、价格不统一的问题。未来若能做到经销商数量精简、质量优化，则为经销体系管理效率提升奠定了好的基础。2）直营体系打通线上线下的会员、货品数据，实现人、货、场的高效融合，利于消费数据的积累和应用、会员的全方位服务、购物体验的无缝衔接。

5、尝试产能转移降低成本，布局智能制造提升反应速度

目前国内李宁和安踏的鞋服制造基地仍在国内，因此与东南亚扩产的Nike和Adidas相比，国内鞋服龙头在全球化供应链的组织管理、产能扩张方面的能力仍较弱。而产品的制造周期也介于6-9个月之间，慢于海外品牌。因此，对于国内龙头而言，未来若能够将国内的管理能力输出至海外制造季度，如东南亚等，不仅能够有效降低成本，还可以缓解中国大陆招工难的问题。同时国内工厂尝试智能制造，缩减产品交期，提高供应链的反应速度。