禾邁股份發佈2023 年Q3 業績：23Q1-Q3 公司實現營收14.08 億元，同比增長50.4%；歸母淨利潤4.15 億元，同比增長14.7%；其中，23Q3 實現營收3.43 億元，同比下降18.8%，環比下降29.2%；歸母淨利潤0.67 億元，同比下降58.2%，環比下降61.1%。23Q3 毛利率爲49.1%，環比提升10.7pct。
微逆出貨環比承壓，Q4 有望逐步恢復。23Q3 公司微逆出貨約23萬臺，同比下降35%，環比下降31%。因歐洲去庫存進度較慢，疊加市場觀望情緒尚未改善，Q3 出貨環比承壓。分地區看，23Q3 歐洲佔比提升至60%以上，北美及拉美（主要是巴西）佔比均有所下滑，公司預計Q4 訂單將逐步恢復。考慮12 月海外假期影響，我們預計Q4 出貨環比小幅上漲，23 年公司微逆出貨量約138 萬臺，同比增長約19%。
儲能系統收入環比下滑，去庫存進度較慢。公司海外出口的儲能產品以戶用儲能爲主，不斷完善儲能產品的研發配套以及海外渠道佈局，產品包括單相3-6kW 和三相5-12kW 儲能逆變器等，22Q4開始小批量出貨。23Q3 公司儲能系統實現營收約0.3 億元，環比有所下滑，主要系歐洲和美國戶儲庫存水平較高且去庫進度較緩慢。我們預計23 年公司儲能系統收入約2.3 億元。
毛利率大幅改善，研發費用持續擴大。23Q3 毛利率環比提升10.7pct 至49.1%，微逆毛利率提升至50%以上，主要系毛利率較高的微逆產品收入佔比提升。公司持續加大研發投入力度，23Q3 公司費用率爲36.1%，環比上升30.9pct，其中，銷售/管理/研發費用率分別環比上升4.8pct/3.6pct/5.9pct。23Q3 財務費用率環比上升，主要系匯兌損失約0.3 億元。2023Q3 存貨爲8.41 億元，環比上季度末增長3%，公司預計大功率項目將在Q4 確認。
投資建議：因庫存壓力導致核心產品出貨放緩，公司盈利環比承壓，Q4 有望逐步恢復。我們預計公司2023-2025 年實現營收爲21.0/32.8/52.0 億元（前值爲41.4/65.8/106.2 億元），歸母淨利潤爲6.6/10.3/15.2 億元（前值爲12.2/18.4/29.1 億元）。考慮到公司爲國產微逆龍頭，海外收入佔比較高，盈利水平有望維持較高水平，繼續給予公司2023 年40x PE，目標價從585.0 元下調45.6%至318.4 元，維持“優於大市”評級。
風險提示：分佈式光伏裝機不及預期，海外市場開拓不及預期，行業競爭加劇。