我们认为，不能把公司视为随房地产开发活动起伏而起伏的传统地产服务公司。公司始终保持前瞻性，积极寻找新的盈利增长点，发挥公司在劳动者赋能，低频服务业流程标准化和数字化，理解中国居民居住需求发展趋势以及及时响应国家政策号召等方面的独特优势。我们也赞赏公司在夯实基础方面的耐心。
例如，公司在明确了家装战略发展目标并投入大量资金进行并购以增强供应链能力后，优先考虑优化交付能力；在流量充足的情况下，重塑产业工人与平台的关系，从而巩固满意度和劳动者尊严的正循环，而非优先追求GTV 的快速增长。我们维持公司目标价76.0 港元，维持公司“买入”的投资评级。
公司三季度业绩表现亮眼。2023Q3，贝壳实现总交易额（Gross TransactionValue，GTV）6,552 亿元，同比下降11.1%。其中存量房业务实现GTV 4,390亿元，同比下降2.2%；新房业务实现GTV 1,921 亿元，同比下降26.5%；家装业务实现GTV 33 亿元，同比增长65.6%。2023Q3，贝壳实现收入178 亿元，同比增长1.2%，实现Non-GAAP 净利润21.6 亿元，同比增长14.4%。2023Q3是房地产政策尚未完全起效的基本面底部，公司依然表现出较强的盈利能力，其穿越周期的韧性再次得到验证。
家装业务：轻舟已过万重山。2023Q3，贝壳实现家装业务收入31.8 亿元，同比增长72.1%，环比增长21.0%。公司近期公告拟收购爱空间，有望进一步增强在北京等核心城市市场份额。前三季度，公司家装业务实现合同额94 亿元，实现收入72 亿元。公司是中国首家合同超越百亿元的家装企业，且已经初步完成核心城市团队和交付能力的打造。我们认为，公司供应链和交付能力积累已经突破短板，作业流程梳理已经取得明显进展，流量优势则会随着二手房市占率的提升而进一步扩大。我们有理由相信，在家装业务蓝海，公司将在2024 年开始继续维持高速增长。家装叠加新零售，业务天花板和盈利空间也完全打开，并完全不依赖于房地产开发周期。
二手房基本盘市占率有望提升，新房则保证高质量回款和良好盈利能力。公司单店效率较之历史显著提升，短期表现为公司毛利率和净利润率均明显提升，我们预计中期则将表现为市占率的扩大，二手房经纪行业的底盘竞争优势更强，ACN（Agent Cooperation Network，经纪人合作网络）更大。新房业务是ACN基础设施的营收变现通路，在保持快佣占比高达54%，净应收继续环比下降23%的前提下，新房费率进一步提升到3.07%。这说明公司在新房销售方面不可替代的竞争优势。在新的房地产产业链格局之下，公司一方面秉承“对消费者好”的原则，降低了北京二手房佣金费率，另一方面，公司在生态位置上相较于开发企业展现出显著优势，加快帮助开发商去化库存，从而降低行业整体风险。
公司特质：长期致力于夯实基础能力，始终前瞻追求新的成长。我们认为，不能把公司视为伴随房地产开发活动起伏而起伏的传统地产服务公司。公司始终保持前瞻性，积极寻找新的盈利增长点，发挥公司在劳动者赋能，低频服务业流程标准化和数字化，理解中国居民居住需求发展趋势以及及时响应国家政策号召等方面的独特优势。我们也赞赏公司在夯实基础方面的耐心。例如，公司在明确了家装战略发展目标并投入大量资金进行并购以增强供应链能力后，即便在流量充足的情况下，公司也优先考虑优化交付能力，重塑产业工人与平台的关系，从而巩固满意度和劳动者尊严的正循环，而非优先追求GTV 的快速增长。
风险因素：房地产政策和基本面波动的不确定性；公司在家装家居领域缺乏良好并购标的，公司账面资金可投资领域相对较少的风险；公司尚有未完成并购， 后续进展尚存不确定性。
盈利预测、估值与评级：我们考虑到公司较强的盈利能力及四季度房地产市场略有好转的环境，上调公司2023/24/25 年Non-GAAP 净利润预测至99.4 亿/110.5 亿/125.5 亿元（原预测为87.9 亿/98.4 亿/109.4 亿元）。公司过去一年的经营表现，说明即便市场GTV 和费率发生不利变化，公司也有能力调整成本结构，维持一赛道稳健强韧的盈利能力。与此同时，家装业务日趋成熟，也说明了公司不只是一家房地产经纪公司，未来则将走宽广蓝海。我们认为，公司是中国独一无二的低频复杂服务提供商，恰如美团等公司是中国具备竞争壁垒的高频服务提供商。公司高度重视股东回报，2023 年单季度回购和分红的规模已经超过了经营性现金的净流入。我们参考美团2023 年2.4 倍PS 的估值（中信证券研究部社服组预测），考虑到贝壳的营业收入中有相当大的比例实际上匹配规模很大的GTV 金额（即非链家部分）以及贝壳的产业地位，应考虑给予更高的PS 水平，我们给予公司2023 年3.5 倍PS 的目标估值，这也相当于剔除公司广义货币资金之后2023 年20.7 倍PE（按剔除广义货币资金的目标总市值/Non-GAAP 净利润计算）。我们维持公司目标价76.0 港元，维持公司“买入”的投资评级。