投資亮點
首次覆蓋途虎-W（09690）給予跑贏行業評級，目標價53.50 港元，基於市銷率估值法，對應估值倍數2024e 2.5x P/S。公司是中國領先的線上線下一體化汽車服務平台，爲汽車後市場純正且稀缺標的。理由如下：
定位存量汽車市場，汽車保有量提升與車齡增長兩大要素助推汽車後市場擴容。與新車市場相比，存量車市場呈現出一定的抗週期特徵，中國市場汽車保有量逐年穩步提升。另外，我們預計隨着存量乘用車車齡攀升，高車齡車型佔比提升帶動平均單車維保費用增長。我們預計2027年中國汽車服務後市場規模超1.9 萬億元，2022 年起復合增速爲9%。
構建線上線下一體化平台解決行業痛點，有望重塑後市場競爭格局。當前汽車維保市場存在零配件SKU 複雜、分銷層級較多等多項痛點，導致後市場競爭格局分散，傳統汽修門店數量超70 萬家。自2014 年以來，公司探索線上線下一體化商業模式：以途虎APP 爲流量入口，通過門店與供應鏈管理實現全流程、端到端管理，當前形成了涵蓋輪胎及底盤零配件修理、汽車美容與保養、後裝零部件在內的全方位服務，同傳統汽修門店拉開較大商業模式代差，當前具備超5,000 家線下門店，成爲國內最大的獨立汽修店，我們預計有望重塑市場格局。
數字化強管控構建核心競爭力，標準化易於複製擴張，飛輪效應可期。
我們認爲，公司善於利用數字化管理工具，如訂單管理系統（OMS）、統一的門店管理系統（SMS），倉儲管理系統（WMS）和運輸管理系統（TMS）等對門店運營實施強管控，優化倉儲配送體系，目前可以實現標準化開店流程，商業模式易於複製擴張，且隨着工廠店數量持續提升，公司產品銷售端有望實現較強集採規模效應。
我們與市場的最大不同？我們認爲新能源汽車售後業務的變化對公司帶來的影響可控，且有望通過電池維保等新業務拓展幫助公司打開增量空間，以及開發同新能源產業鏈新的合作模式。
潛在催化劑：產品組合和業務結構優化有望帶來毛利率持續提升，淨利率超預期爬坡。
盈利預測與估值
我們預計公司2023-2024 年EPS 分別爲0.41 元、1.16 元。營收分別爲136.3/164.0 億元，當前股價對應2.0x/1.6x 2023/2024e P/S，我們首次覆蓋，給予2.5x 2024e P/S,對應目標價53.5 港元，有62.1%上行空間。
風險
行業競爭加劇，加盟店管理風險，單店運營銷量提升不及預期，汽車保養需求不及預期，產品服務拓展不及預期，供應鏈風險。