分渠道看：23Q3 加盟/直营/线上收入4.38/2.05/0.54 亿元，同比+11.6%/+28.7%/-13.6%，直营亮眼增速来自持续拓大店+店效复苏；线上Q3 增速承压，我们预计系由于电商平台流量下降、竞争加剧，而公司在折扣及营销力度上较为克制。投資要點
Q3 收入雙位數增長，資產減值損失拖累利潤23Q1-Q3 實現收入21.38 億元（+9.6%），歸母淨利潤0.96 億元（扭虧爲盈），扣非後歸母淨利潤1.45 億元（+174%）；單Q3 收入7.37 億元（+11.0%），歸母淨利潤386 萬元（扭虧爲盈），扣非後歸母淨利潤643 萬元（+194%），利潤低於預期主要系Q3 計提資產減值損失1.55 億元（去年同期爲1.21 億元）。
主品牌持續拓大店關小店，線上增速短暫承壓分品牌看：Q3 主品牌收入6.72 億元（+13.5%），直營/加盟店較年初+85/-110 家至654/1525 家（其中淨開33/-58 家，另有52 家加盟店收回轉直營），直營/加盟單店面積較年初+11%/2%至155/160 平方；Q3 子品牌ZIOZIA/FUN 收入0.20/0.34 億元（+8.4%/-14.3%），FUN 下滑較大主要系持續進行渠道優化（直營/加盟店年內淨關12/12 家至59/50 家）。
分渠道看：23Q3 加盟/直營/線上收入4.38/2.05/0.54 億元，同比+11.6%/+28.7%/-13.6%，直營亮眼增速來自持續拓大店+店效復甦；線上Q3 增速承壓，我們預計系由於電商平台流量下降、競爭加劇，而公司在折扣及營銷力度上較爲剋制。
毛利率提升+銷售費用率下降，存貨減值拖累較大23Q3 毛利率62.9%（+3.1pp），主要由加盟同比+7.4pp 驅動，而直營/線上同比-8.7/-2.4pp，我們預計系季末出清夏季產品導致的季節性波動，從前三季度來看，直營/線上毛利率同比基本持平。
前三季度期間費用率44.2%（-4.5pp），其中銷售費用率34.9%（-2.6pp），我們預計得益於營銷投入精細化及收入增長後的自然攤薄；財務費用率-0.1%（-1.2pp），主要得益於貨幣資金增加後的利息收入增加。
23Q3 資產減值損失1.55 億元（去年同期爲1.21 億元）對淨利潤產生拖累，我們預計主要來自52 家加盟店收回轉直營，以及夏季產品過季後計提的存貨減值損失。23Q3 投資收益-809 萬元（包括投資淨收益+公允價值變動損益），較22Q3的-6651 萬元的虧損有所收窄。
盈利預測與投資建議：
公司持續深化 “男褲專家”戰略變革，產品力、 品牌力、 渠道力提升成效突出，在有效的折扣及費用控制下，經營正向槓桿有望帶來業績高彈性；同時公司計劃擇機出售金融資產、回歸主業，業績波動性有望降低。
預計公司23-25 年實現收入29.8/34.2/38.8 億元，同比增長14%/15%/14%；實現歸母淨利潤1.9/3.4/4.2 億元，同比扭虧爲盈/+82%/+23%，對應PE 31/17/14 倍，考慮到公司業績彈性較大，維持“買入”評級。
風險提示：品牌營銷效果不及預期；十代店店效提升不及預期
