事件：2023 年10 月31 日，三美股份發佈2023 年三季報，公司前三季度營業收入爲26.09 億元，同比下降30.76%；歸母淨利潤爲2.38 億元，同比下降48.45%;扣非淨利潤爲1.70 億元，同比下降60.94%。對應公司3Q23 營業收入爲8.73 億元，環比下降8.97%；歸母淨利潤爲1.08 億元，環比下降1.27%。
3Q23 業績符合市場預期。公司前三季度氟製冷劑/氟發泡劑/氟化氫板塊收入分別爲20.16/1.36/4.05 億元，YoY 分別爲-30.95%/-44.64%/-15.86%；銷量分別爲9.74/0.62/5.56 萬噸，YoY 分別爲-12.45%/-54.95%/-6.78%；產品均價分別爲20696/22024/7290 元/噸， YoY 分別爲-21.13%/22.88%/-9.75%。公司前三季度銷售費用率爲1.62%，同比上升0.33pcts；管理費用率爲4.24%，同比上升1.20pcts；財務費用率爲-7.05%，同比下降3.11pcts；研發費用率爲1.24%，同比上升0.54pcts。公司前三季度歸母淨利潤出現下滑，淨利率爲9.12%，同比下降3.13pcts，其主要原因爲下游需求不足導致氟製冷劑產品量價雙跌以及主要原材料螢石價格上漲。
前三季度公司各項現金流淨額變化較大。經營性活動產生現金流淨額爲4.27億元，同比下降28.76%；投資活動產生現金流淨額爲-4.17 億元，同比下降136.01%；籌資活動產生現金流淨額爲-1.46 億元，同比下降567.52%。期末現金及現金等價物餘額爲33.69 億元，同比下降-0.08%。應收賬款同比下降35.68%，應收賬款週轉率有所上升，由2022 年同期的6.99 次變爲7.98次。存貨同比下降12.28%，存貨週轉率有所下降，由2022 年同期的6.51次變爲4.84 次。
配額方案落地，三代製冷劑或將進入景氣週期。2023 年10 月24 日，生態環境部召開常務會議，審議並通過了《2024 年度氫氟碳化物配額總量設定與分配方案》，三代製冷劑供給約束已正式落地，行業供給將逐步偏緊。我們認爲隨着居民消費升級以及城鎮化進程加快，全球家用與汽車空調、冰箱等產品滲透率仍有較大提升空間，空調、冰箱等產品的居民保有量有望將持續增加，疊加存量設備的維修需求，推動三代製冷劑市場規模不斷擴大，需求持續向好。我們認爲四代製冷劑尚存在知識產權壁壘，同時合成工藝更爲複雜，目前產品價格偏貴，短期內較難對三代製冷劑進行大規模替代，三代製冷劑需求長期趨勢下持續向好，需求的不斷提升疊加供給的逐步偏緊將推動產品價格不斷上漲，三代製冷劑或將進入景氣週期。根據公司中報披露，公司擁有HFC-134a 產能6.5 萬噸、HFC-125 產能5.2 萬噸、HFC-32 產能4 萬噸、HFC-143a 產能1 萬噸，並以此爲基礎混配R410A、R404A、R407C、R507等混合製冷劑。在三代製冷劑價格有望上漲的背景下，我們看好公司三代製冷劑方面的產能佈局，製冷劑板塊盈利水平有望持續提升。
公司在建項目穩步推進。根據公司2023 年10 月17 日投資者關係紀要，公司6000t/a 六氟磷酸鋰（LiPF6）項目預計將於2024 年一季度進入試生產，5000t/a 聚全氟乙丙烯（FEP）及5000t/a 聚偏氟乙烯（PVDF）項目預計將於2024 年12 月左右進入試生產；盛美鋰電年產3000t/a 雙氟磺酰亞胺鋰（LiFSI）項目，一期爲500t/a，預計將於2023 年四季度開始試生產；我們看好公司項目的逐步達產，其有望爲公司開闢新收入增長曲線。
投資建議：我們預計三美股份2023-2025 年收入分別爲36.57/47.41/55.57億元，同比增長-23.34%/29.62%/17.22%，歸母淨利潤分別爲3.22/6.88/9.36億元，同比增長-33.68%/113.68%/36.06%，對應EPS 分別爲0.53/1.13/1.53元。結合公司11 月3 日收盤價，對應PE 分別爲53/25/18 倍。我們看好公司在三代製冷劑方面的產能佈局以及新建項目的逐步達產，維持“買入”評級。
風險提示：原材料價格波動風險，需求不及預期風險，項目建設風險，環保政策風險