建筑涂料量增价减，防水延续快速增长。公司前3 季度收入同比增长2%，其中建筑涂料、保温节能、防水材料收入占比分别为70%、21%、8%，对应收入增速分别为2%、-10%、84%，建筑涂料保持平稳，防水业务增长显著。单3 季度看，公司收入同比下滑2%，其中建筑涂料、保温节能、防水材料收入增速分别为-2%、-18%、99%，防水增长较快。聚焦建筑涂料，3 季度工程涂料收入占总建筑涂料的80%，工程涂料收入同比下降3%（销量同比增长17%）；家装涂料收入同比增长7%（销量同比增长9%）；配套材料收入同比持平（销量同比增长6%）。工程涂料价格下行压力更大，3 季度均价约4.24 元/公斤，同比下降17%，环比下降12%，而家装涂料均价3 季度同比仅下降2%。聚焦防水业务，公司今年以来一直维持较快增速，上半年同比增长75%，3 季度继续加速，同比增长99%。事件描述
公司發佈三季報：2023Q1-3 收入23.9 億元，同比增長2%，歸屬淨利潤0.81 億元，同比增長16%。2023Q3 收入9.0 億元，同比下降2%，歸屬淨利潤0.42 億元，同比增長11%。
事件評論
建築塗料量增價減，防水延續快速增長。公司前3 季度收入同比增長2%，其中建築塗料、保溫節能、防水材料收入佔比分別爲70%、21%、8%，對應收入增速分別爲2%、-10%、84%，建築塗料保持平穩，防水業務增長顯著。單3 季度看，公司收入同比下滑2%，其中建築塗料、保溫節能、防水材料收入增速分別爲-2%、-18%、99%，防水增長較快。聚焦建築塗料，3 季度工程塗料收入佔總建築塗料的80%，工程塗料收入同比下降3%（銷量同比增長17%）；家裝塗料收入同比增長7%（銷量同比增長9%）；配套材料收入同比持平（銷量同比增長6%）。工程塗料價格下行壓力更大，3 季度均價約4.24 元/公斤，同比下降17%，環比下降12%，而家裝塗料均價3 季度同比僅下降2%。聚焦防水業務，公司今年以來一直維持較快增速，上半年同比增長75%，3 季度繼續加速，同比增長99%。
工程塗料價格下行，毛利率環比承壓。公司前三季度毛利率約32.4%，同比增長0.6 個百分點；前三季度費用率約23.0%，同比大幅下降4.2 個百分點，其中銷售、管理、研發、財務費用率分別同比變動-3.5、-0.9、-0.2、+0.4 個百分點，但信用減值損失約1.03 億元，同比增加約7900 萬，最終公司前三季度歸屬淨利率約3.4%，同比增長0.4 個百分點。
單3 季度看，毛利率約30%，同比下降2.8 個百分點，環比下降3.5 個百分點，盈利能力走弱的核心是工程塗料價格大幅下降，同時原材料價格環比小幅回升且同比降幅收窄（3 季度乳液原材料丙烯酸丁酯、苯乙烯、鈦白粉3 季度均價分別同比變動-5%、-9%、-8%，分別環比變動+10%、+8%、+0%）。公司單3 季度期間費用率約20.5%，同比下降4.0 個百分點，其中銷售、管理、研發、財務費用率分別同比變動-3.3、-2.2、+0.6、+0.8個百分點。此外，公司3 季度計提信用減值損失約3000 萬元，同比約持平。最終公司單3 季度歸屬淨利率約4.6%，同比提升0.5 個百分點，環比下降0.9 個百分點。
經營性現金流出現改善。公司前三季度經營活動產生的現金流量淨額約0.7 億元，爲近4年來首次在前三季度轉正。淨現比達0.81，或源於原材料價格下行公司調整付款策略，付現比大幅改善，從1.55 降至0.98；但收現比尚未改善，從1.08 降至0.95，或主要爲本年直銷佔比提升。公司3 季度末應收票據及應收賬款規模約23.9 億元，同比約持平。
公司持續渠道優化，城中村與保障房建設有望帶來行業新機遇，我們認爲公司業績有望改善。預計公司2023-2024 年歸屬淨利潤1.2、2.2 億元，對應估值32、17 倍。
風險提示
1、地產行業復甦不及預期；
2、原材料價格大幅波動。
