存货同比下降7.81%，存货周转率有所下降，由2022 年同期的3.36 次变为2.83 次。事件：2023 年10 月25 日，利爾化學發佈2023 年三季報，公司前三季度營業收入爲60.06 億元，同比下降22.42%；歸母淨利潤爲5.60 億元，同比下降62.47%;扣非淨利潤爲5.54 億元，同比下降62.68%。對應公司3Q23 營業收入爲15.37 億元，環比下降24.16%；歸母淨利潤爲0.80 億元，環比下降60.84%。
植保行業週期下行，公司業績短期承壓。公司營收同比下降主要與植保行業去庫存，主要農藥產品價格下跌有關。截至3Q23，公司主要產品草銨膦價格仍處於下行週期。根據同花順金融數據，3Q23 草銨膦原藥（實物95%）價格爲6.28 萬元/噸，同比下降72.80%，環比下降19.59%。公司前三季度銷售費用同比下降3.79%，銷售費用率爲1.48%，同比上升0.28pcts；管理費用同比上升18.07%，管理費用率爲5.26%，同比上升1.81pcts；財務費用同比上升94.13%，財務費用率爲-0.10%，同比上升1.25pcts；研發費用同比下降10.29%，研發費用率爲4.06%，同比上升0.55pcts。前三季度公司歸母淨利潤出現下滑，淨利率爲11.78%，同比下降9.82pcts。
前三季度公司現金流淨額變化較大。經營性活動產生現金流淨額爲3.38 億元，同比下降80.84%；投資活動產生現金流淨額爲-15.85 億元，同比下降7.89%；籌資活動產生現金流淨額爲9.34 億元，同比上升305.23%。期末現金及現金等價物餘額爲10.79 億元，同比下降9.85%。應收賬款同比下降22.09%，應收賬款週轉率有所下降，由2022 年同期的5.28 次變爲4.17 次。
存貨同比下降7.81%，存貨週轉率有所下降，由2022 年同期的3.36 次變爲2.83 次。
農藥行業短期受庫存影響處於低谷，長期需求向好。從長期角度來看，世界人口的不斷增長以及人均耕地面積的不斷減少對農作物畝產提出了更高的要求，進而推動全球農藥市場規模不斷擴大。根據S&P Global CommodityInsights 數據顯示，2006-2022 年全球農藥市場規模從355.75 億美元增長至877 億美元，年複合增長率約5.80%。從中期來看，2022 年，受俄烏衝突影響，糧食安全問題成爲各國關注重點，國際糧食價格高漲。根據國際貨幣基金組織數據，2022 年全球小麥與玉米平均價格分別爲360.17 以及318.36 美元/噸，均處於歷史高點，糧價的高水平刺激了農民的種植意願，進而推動了 農藥等相關植保用品的需求。從短期來看，2023 前三季度農藥需求受上游廠商較高的庫存影響出現大幅下降，農藥產品價格下跌明顯，農藥行業受到一定衝擊。我們認爲全球農產品價格仍處於較好位置，農戶用藥積極性仍較高，農藥需求處於較好水平，全球農藥產品價格急跌已觸底震盪，部分農藥品種價格處於歷史底部區間，拉長週期來看，未來農藥產品價格有望逐步回升。
公司主要產品草銨膦及精草銨膦未來空間可期。公司農藥產品主要包括有機磷類以及氯代吡啶類除草劑，有機磷類除草劑主要產品爲草銨膦，其爲全球三大非選擇性除草劑之一。隨着百草枯的禁用以及草甘膦抗性問題的凸顯，抗草銨膦轉基因作物已在亞洲、歐洲、澳洲等部分國家推廣種植，草銨膦已成爲全球第二大轉基因作物除草劑。精草甘膦由於除草性能更強，性價比更高，已成爲草銨膦和草甘膦的最佳替代品。隨着耐受草銨膦的轉基因作物的進一步種植推廣以及國內外衆多公司對精草銨膦登記、市場推廣的完成，精草銨膦市場需求將迅速增加。公司利用自身技術優勢，成爲國內首家掌握草銨膦、精草銨膦大規模化合成關鍵技術的企業，形成了一批高價值專利，並積極推進專利的全球佈局，技術處於全球領先水平。公司已實現工藝主要原材料的自主配套，高絲氨酸已在公司綿陽基地完成生產工藝開發和中試驗證，同時公司也已掌握草銨膦另一重要原料甲基二氯化磷國際最先進的生產技術。根據2023 年公司向特定對象發行股票預案披露，公司已取得精草銨膦的原藥登記證，並已在全球進行了精草銨膦的戰略佈局。隨着轉基因作物的推廣推動草銨膦需求的不斷提升，我們看好公司在草銨膦方面的技術積累以及前瞻性佈局，預計公司在草銨膦原藥產品方面的市場地位將進一步提升。
公司擁有氯代吡啶類除草劑完整產業鏈，具有較強一體化和技術優勢。公司氯代吡啶類除草劑主要產品毒莠定、畢克草、氟草煙、綠草定，是內吸傳導型、低毒、選擇性除草劑。根據公司中報披露，2020 年全球吡啶類除草劑銷售額增長至13.22 億美元，佔全球除草劑市場比例爲4.4%，複合增長率爲3.8%，預計到2025 年銷售額將達到15.63 億美元。根據公司2023 年中報披露，公司是全球範圍內繼美國陶氏益農之後最先全面掌握氰基吡啶氯化工業化關鍵技術的企業， 目前公司是國內最大的氯代吡啶類除草劑系列農藥產品研發及生產基地。根據2023 年公司向特定對象發行股票預案披露，公司已形成2-甲基吡啶到2-氰基吡啶，再到農藥原藥畢克草、毒莠定、氯氨吡啶酸的完整產業鏈，其可有效降低成本，從而提高畢克草、毒莠定的市場競爭力和盈利能力。我們看好公司在氯代吡啶類除草劑方面的產業鏈一體化佈局以及技術優勢，預計產品市場競爭力將進一步增強。
公司積極投入研發，產品受到下游客戶廣泛認可。根據公司中報披露，公司是國家高新技術企業，擁有國家認定企業技術中心、四川省功能雜環化合物工程技術研究中心、四川省雜環農藥工程實驗室，能夠同時開展新農藥創制、小試工藝開發、中試、試生產、製劑開發及生物活性評價等各項農藥原藥及製劑產品創新研究工作。突出的研發能力爲公司產品質量提供了有效保障，進而爲公司積累了穩定的下游客戶資源。根據公司2023 年中報披露，公司已與科迪華、巴斯夫、先正達、紐發姆、住友化學、UPL 等行業內國際頂尖農化企業建立了穩定的戰略合作關係。我們看好公司在研發方面的投入帶來的產品品質保障，其幫助公司與主要下游客戶建立了長期穩定的合作關係，有效提升了公司的市場競爭力。
公司不斷推進產能提升，新建項目穩定進行。根據2023 年公司向特定對象發行股票預案披露，公司募投項目包括11000 年/年農藥及配套設施建設項 目，TCPA 鈉鹽化工中間體及其配套工程項目以及10000 噸/年精草銨膦及公輔工程項目。11000 年/年農藥及配套設施建設項目主要包括3,000 噸/年氟草煙項目、3000 噸/年綠草定項目、5000 噸/年敵草快項目及相關配套設施，項目建設期爲30 個月，預計達產後可形成年銷售收入約8.94 億元，實現年均稅後淨利潤約1.15 億元。TCPA 鈉鹽化工中間體及其配套工程項目可爲下游氯代吡啶類產品擴產提供穩定的原料保障，同時關鍵中間體的自產可有效降低生產成本，進一步提升下游產品的市場競爭力。此項目建設週期爲14個月，預計達產後可形成年銷售收入約5.35 億元，實現年均稅後淨利潤約1.41 億元。10000 噸/年精草銨膦及公輔工程項目可有效滿足日益增長的市場需求，鞏固公司在草銨膦行業的市場地位，項目建設期爲18 個月，預計達產後可形成年銷售收入約15.04 億元，實現年均稅後淨利潤約4.16 億元。我們看好公司新建項目陸續投產，預計產能的提升可爲公司營收的不斷提升提供基礎。
投資建議：我們預計利爾化學2023-2025 年收入分別爲80.17/89.90/96.10億元， 同比增長-20.91%/12.14%/6.89% ， 歸母淨利潤分別爲6.93/10.25/12.48 億元，同比增長-61.74%/47.89%/21.70%，對應EPS 分別爲0.87/1.28/1.56 元。結合公司11 月2 日收盤價，對應PE 分別爲14/9/8倍。我們基於以下五個方面：1）我們認爲全球農產品價格仍處於較好位置，農戶用藥積極性仍較高，農藥需求處於較好水平，全球農藥產品價格急跌已觸底震盪，部分農藥品種價格處於歷史底部區間，拉長週期來看，未來農藥產品價格有望逐步回升。2）隨着轉基因作物的推廣推動草銨膦需求的不斷提升，我們看好公司在草銨膦方面的技術積累以及前瞻性佈局，預計公司在草銨膦原藥產品方面的市場地位將進一步提升。3）我們看好公司在氯代吡啶類除草劑方面的產業鏈一體化佈局以及技術優勢，預計產品市場競爭力將進一步增強。4）我們看好公司在研發方面的投入帶來的產品品質保障，其幫助公司與主要下游客戶建立了長期穩定的合作關係，有效提升了公司的市場競爭力。5）我們看好公司新建項目陸續投產，預計產能的提升可爲公司營收的不斷提升提供基礎。首次覆蓋，給予“買入”評級。
風險提示：原材料價格波動風險，需求不及預期風險，安全生產風險，環保風險
