存货同比上升4.30%，存货周转率有所下降，由2022 年同期的1.80 次变为1.41 次。事件：2023 年10 月28 日，聯化科技發佈2023 年三季報，公司前三季度營業收入爲50.18 億元，同比下降14.97%；歸母淨利潤爲-0.75 億元，同比下降122.00%;扣非淨利潤爲0.21 億元，同比下降94.51%。對應公司3Q23營業收入爲13.53 億元，環比下降20.79%；歸母淨利潤爲-1.00 億元，環比下降399.81%。
植保行業週期下行拖累公司業績。公司前三季度銷售費用率爲0.50%，同比上升0.24pcts；管理費用率爲10.84%，同比上升0.79pcts；財務費用率爲0.85%，同比下降0.58pcts；研發費用率爲6.48%，同比上升1.84pcts。毛利率來看， 2Q23 公司整體毛利率爲21.75%， 3Q23 公司整體毛利率爲21.61%，環比下降0.14pcts，其主要原因爲植保行業仍處於下行週期，拖累公司整體業績。
前三季度公司各項現金流淨額變化較大。經營性活動產生現金流淨額爲8.53億元，同比上升52.76%；投資活動產生現金流淨額爲-9.29 億元，同比上升31.84%；籌資活動產生現金流淨額爲3.00 億元，同比下降70.70%。期末現金及現金等價物餘額爲7.05 億元，同比上升0.93%。應收賬款同比下降26.13%，應收賬款週轉率有所下降，由2022 年同期的4.07 次變爲3.82 次。
存貨同比上升4.30%，存貨週轉率有所下降，由2022 年同期的1.80 次變爲1.41 次。
植保行業週期下行，行業去庫存，公司業績短期承壓。據中農立華原藥數據，2023 年10月29日中農立華原藥價格指數報86.69 點，同比去年大跌36.6%，環比上月下跌0.72%。跟蹤的上百個產品中，同比去年，93%產品下跌；環比9 月，大部分產品持平，18%產品下跌。從歷史價格來看，跟蹤的上百個產品中，大部分產品處於歷史低位水平。我們認爲短期從供給端來看，隨着內蒙、寧夏及甘肅農藥產能的釋放，國內農藥供給偏寬鬆；從庫存來看，全球植保市場仍處於去庫存階段，短期農藥市場供求失衡，農藥產品價格承壓，農藥市場仍需要時間換空間，仍需要等待復甦。從中長期來看，糧食市場的剛性需求情況需要植保行業通過創新性的化學和工程解決方案提高糧食的產 量和質量，農藥對於全球種植業至關重要，未來農藥需求剛性且持續存在，全球植保市場隨着庫存去化有望逐步復甦。公司農化業務主要集中於國內5個生產基地與英國基地，公司致力於提供從前期研發到商業化生產的全生命週期一體化服務。爲突破目前的困境，公司依託產品管道中專利期內的產品，儘可能降低外部市場訂單不足對公司的衝擊。同時，公司積極推進與全球主要公司在前端管道內新產品合作以及以技術創新爲基礎的CDMO 業務，與多個國際客戶建立前期的研發合作關係，識別了多個在3-5 年內具備上市及商業化條件的產品，爲公司長期發展奠定基礎。我們認爲，植保行業週期往下，行業去庫存，公司業績短期承壓，但考慮到植保市場中長期逐步復甦以及長期需求不斷增長的大背景下，靜待公司植保板塊業務復甦。
醫藥CDMO行業有望維持較高增速，公司CDMO業務持續推進。醫藥企業爲了進一步提升研發效率、優化成本控制，CDMO 模式逐漸成爲主流。根據Frost&Sullivan 數據顯示，全球CDMO 市場規模從2017 年的394 億美元增長至2021 年的632 億美元，複合增長率達12.5%，預計2025 年將達到1,243億美元，2030 年將達到2,310 億美元。中國CDMO 市場佔全球市場總規模也從2017 年的5.0%擴大到2021 年的13.2%，預計2025 年之後將擴大至五分之一。國內MAH 制度的實施與醫藥行業新藥研發的成功也爲國內醫藥CDMO 企業帶來了新的機會。公司與諾華、阿斯利康、BI 等全球醫藥企業深度合作CDMO 項目。公司的醫藥CRO 業務也正式起步，我們認爲CRO 業務對收入和利潤短期貢獻有限，主要在於可以更好服務好客戶，增強客戶粘性。
公司公告披露，公司子公司台州聯化在2023 年7 月31 日至2023 年8 月4日接受了美國FDA 的cGMP 現場檢查。該檢查是由2 個API 及1 個高級中間體引發的GMP 監督檢查和註冊批准前檢查。現場檢查報告（EIR）結果爲0-483（零缺陷）。我們看好公司在醫藥CDMO 業務的管線產品儲備以及CRO 業務的不斷髮展，我們認爲美國FDA 審計的通過對公司醫藥CDMO 業務帶來正面作用，醫藥CDMO 業務有望逐步放量，具有高速發展的潛力。
功能化學品板塊處於市場開拓週期，預計打造新收入曲線。公司功能化學品下游產品主要集中於個人護理及化妝品、電池化學品、新能源等領域。公司功能化學品事務部持續進行研發投入，開發具有潛力的新產品。公司的20,000噸六氟磷酸鋰和10,000 噸雙氟磺酰亞胺鋰的商業化生產裝置建設及試生產工作在1H23 持續推進。據公司2023 年9 月19 日投資者關係紀要披露，公司新能源業務六氟磷酸鋰、雙氟磺酰亞胺鋰均按計劃有序進行，其中六氟磷酸鋰已經和相關客戶進一步溝通，接受客戶審計。公司未來將繼續做好質量體系建設、穩定生產以及產能爬坡等工作。我們認爲隨着公司管道內產品逐漸通過驗證以及新建項目的逐步投產，功能化學品板塊預計將成爲公司新收入增長曲線。
投資建議：我們預計聯化科技2023-2025 年收入分別爲68.87/79.74/95.37億元，同比增長-12.44%/15.79%/19.59%，歸母淨利潤分別爲0.04/2.86/7.31億元， 同比變化爲-99.46%/7430.73%/155.58%， 對應EPS 分別爲0.004/0.31/0.79 元。結合公司10 月30 日收盤價，對應PE 分別爲1913/25/10倍，對應PB 分別爲1.1/1.0/0.9 倍，我們基於以下四個方面，1）在植保市場逐步復甦以及長期需求不斷增長的大背景下，公司植保板塊業務有望逐步復甦。2）我們看好公司在醫藥CDMO 業務的管線產品儲備以及CRO 業務的不斷髮展，醫藥CDMO 業務有望逐步放量。3）隨着功能化學品板塊管道內產品逐漸通過驗證以及新建項目的逐步投產，我們預計功能化學品板塊可爲公 司開闢新收入增長曲線。雖短期業績承壓，但短期已回調至1.1 倍PB，考慮未來公司農藥和醫藥CDMO 業務中長期成長性，維持“買入”評級。
風險提示：行業需求波動風險，環保安全風險，新項目投資建設風險，匯率風險。
