事件概述
23 年前三季度公司實現收入/歸母淨利/扣非歸母淨利/經營性現金流淨額爲35.99/1.28/0.26/4.72 億元、同比下降17.28%/59.31%/91.26%/20.34%，23Q3 公司收入/歸母淨利/扣非歸母淨利/經營性現金流淨額爲10.49/0.02/-0.22/1.59 億元、同比下降30.31%/98.13%/118.62%/58.18%，非經常性損益主要爲非流動資產處置收益（出售嵊州舊廠區資產）及政府補助。
分析判斷:
海外訂單不足，產能利用率下降。我們分析主要由於部分歐美客戶去庫存及國際貿易摩擦等因素影響，公司產能利用率下滑，但公司通過海內外產能調整、溯源溝通進展順利、新客戶拓展及新產品開發，最差時候基本過去。
產能利用率下降導致毛利率下降。（1）23Q3 公司毛利率/歸母淨利率爲12.82%/0.21%、同比下降8.06/7.60PCT，我們分析，公司毛利率下降主要由於產能利用率下降；歸母淨利率降幅低於毛利率主要由於投資收益及資產處置收益增加。Q3 銷售/管理/研發/財務費用率分別爲2.59%/6.93%/1.08%/4.75%、同比提升2.67/1.11/-0.83/2.44PCT，我們分析，期間費用率增長主要由於海外利率持續處於高位，公司進行基地調整帶來人員安置、新購入澳洲農場等因素影響產生一系列費用。其他收益/收入增加0.77PCT；投資淨收益/收入增加1.14PCT；資產處置收益/收入增加1.84PCT，主要由於出售嵊州舊廠區資產。所得稅/收入減少0.31PCT。
（2）前三季度公司毛利率/歸母淨利率爲15.41%/3.54%、同比下降4.30/3.67PCT；前三季度銷售/管理/研發/財務費用率分別爲2.51%/7.14%/1.14%/4.00%、同比增加0.41/2.02/-0.25/2.27PCT；其他收益/收入同比上升0.3PCT，資產減值損失/收入同比上升0.69PCT，資產處置收益/收入同比上升3.18PCT，所得稅/收入同比下降0.41PCT。
存貨降低，週轉天數基本持平。2023Q3 期末公司存貨爲9.76 億元、同比下降28.97%、環比增長6.10%；存貨週轉天數爲98 天、同比減少1 天、環比增加7 天。應收賬款爲5.56 億元、同比下降5.61%、環比下降14.87%；應收賬款週轉天數爲45 天、同比增加6 天、環比減少1 天。應付賬款爲4.53 億元、同比下降28.55%、環比增長6.65%；應付賬款週轉天數爲42 天、同比減少7 天、環比增加3 天。
投資建議
我們分析，（1）短期來看，我們判斷公司最差時候已過，即23 年完成了資產整合、收購澳洲農場也有助於海外溯源完成，公司也做了新客戶拓展和新產品研發；（2）23 年管理費用中存在較大一次性費用，包括收購諮詢費、人員安置補償等；財務費用也由於美國加息、收購澳洲農場高企，預計未來通過資金置換、還款等調整，財務費用有望下降。（3）長期來看，公司擴產、擴大針織份額、在客戶份額提升及淨利率改善幾個長邏輯不變。
下調 23/24/25 年收入預測54.91/65.23/76.56 億元至50.94/53.10/59.37 億元，下調 23/24/25 年歸母淨利3.03/4.12/5.18 億元至1.87/3.70/4.73 億元，對應下調EPS 0.54/0.74/0.93 元至0.34/0.67/0.85 元，2023 年11 月2 日收盤價7.77 元對應 23/24/25 年 PE 分別爲 23/12/9X，考慮公司最差時候已過、明年有望進入恢復期，維持“買入”評級。
風險提示
項目投產進度不及預期、開店進度低於預期風險、系統性風險。