2023Q3 公司收入同比+8.4%，自然同比+11.6%（中國大陸收入自然同比+12.7%），Q3 公司毛利率/經營溢利率環比+2.3/+1.4pcts 至27.3%/2.8%，受所得稅和財務費用等影響，Q3 淨利率環比-0.2pct 至1.4%。展望2023Q4，高成本產成品已消耗完，隨着低價漿的使用，公司盈利料將環比改善。
營收穩健增長，毛利環比改善。2023Q3，公司實現營業收入47.4 億港元，同比+8.4%，自然同比+11.6%，其中中國大陸/海外地區收入36.4 億/11.0 億港元，同比+8.8%/+7.2%，中國大陸收入自然同比+12.7%（2023Q1/Q2 +22%/5%+）。
2023Q3 公司毛利率27.3%，同比/環比+0.1/+2.3pcts，經營溢利率2.8%，同比/環比+1.0/+1.4pcts，環比改善符合預期；由於所得稅和財務費用等影響，淨利率同比/環比+0.3/-0.2pct 至1.4%。2023Q3，公司實現歸母淨利潤0.7 億港元，同比+37.0%；剔除匯兌損益影響，2023Q3 公司經營溢利約1.4 億港元（vs2022Q3 1.3 億港元）。
紙巾價盤相對穩定，電商保持快速增長。2023Q3，公司紙巾/個護收入同比+8.8%/+6.6%至39.2 億/8.3 億港元，紙巾增速環比提升。公司紙巾業務收入增長主要由量增和產品組合優化所推動，Q3 價盤相對穩定。公司高端化進展順利，Q3 得寶收入同比增長30%+，高端產品佔比40%+。2023Q3，公司整體傳統經銷/商用/現代/電商渠道收入同比持平/-1%/+15%/+13%，佔比達24%/12%/21%/43%，其中中國大陸傳統經銷/商用/現代/電商渠道收入同比+4%/-3%/+10%/+12%，佔比達20%/8%/17%/55%。
Q4 盈利料將改善。闊葉漿/針葉漿外盤報價分別自4~5 月/7 月觸底反彈向上（如Arauco 針對11 月闊葉漿/針葉漿報價630/780 美元/噸，較全年最低點+155/120美元/噸）。我們認爲，漿價反彈向上的主要原因是國內新增木漿系紙產能投放較多（根據紙業聯訊數據，2023 年1 月~9 月我國新投產文化紙/白卡紙/生活用紙產能208 萬/150 萬/117 萬噸，較2022 年末產能+10%/+11%/+6%）+海外漿廠限產控制供給。考慮到歐洲和中國等全球主要木漿市場需求尚未出現明顯回暖拐點，我們認爲當前漿廠大幅上調報價並無明顯利好支撐，預計年內漿價將延續震盪態勢。展望2023Q4，公司盈利環比改善確定性強，主要因爲1）隨着雙十一等消費旺季到來，公司開工率環比提升；2）前期高價漿和產成品庫存逐步消耗完畢，公司開始享受較低價漿帶來的成本紅利；3）木漿價格超預期上漲或將使得以採購現貨漿爲主的中小紙廠面臨一定成本壓力，競爭格局小幅改善（根據卓創資訊，23Q1/Q2/Q3/10 月生活用紙原紙均價7775/6398/6348/6725元/噸，10 月均價較23Q3 小幅上漲）。
風險因素：原材料價格變動；外匯匯率波動；公司新品銷售、渠道拓展及產能投放不及預期；行業競爭加劇；公司股權結構出現不利變化等。
盈利預測、估值與評級：維持2023~2025 年公司營業收入預測205.8/221.6/238.6 億港元；結合Q3 業績，考慮到高價漿和產成品消耗進度，下調2023 年公司歸屬淨利潤預測爲3.9 億港元（原預測爲5.8 億港元），對應EPS 預測爲0.32 港元（原預測爲0.48 港元），維持2024~2025 年公司歸屬淨利潤預測爲14.6/16.4 億港元，對應EPS 預測爲1.22/1.36 港元。參考當前可比公司估值水平（中順潔柔和恒安國際Wind 一致預期2024 年PE 爲24 倍和9 倍，採用2024年一致預期的原因在於2023 年各企業仍需消化高價漿和高成本產成品庫存，2024 年盈利可更好體現漿價下跌帶來的成本改善紅利）以及考慮到公司電商化、高端化和多品牌佈局行業領先，我們給予公司2024 年18 倍PE，對應目標價22 港元，維持“買入”評級。