公司23Q3 實現營收13.90 億元（-19.4% YoY），歸母淨利潤1.24 億元（-59.3%YoY），業績低於預期，主要由於逆變器出貨受歐洲等市場庫存壓力較大影響而進一步下滑，且匯兌損失和股權激勵費用增加所致。23Q4 以來海外逆變器庫存去化有望接近尾聲，公司訂單和出貨或迎來穩步改善。我們下調公司2023-25 年EPS 預測至2.45/3.73/5.08 元，給予目標價75 元（基於2024 年20 倍PE），維持“買入”評級。
業績低於預期，毛利率逐步承壓。公司2023Q1-3 實現營收46.41 億元（+11.39%YoY），歸母淨利潤7.52 億元（+6.8% YoY），扣非歸母淨利潤7.72 億元（+8.2%YoY），毛利率35.8%（+2.2pcts YoY）；其中23Q3 實現營收13.90 億元（-19.4%YoY，-13.0% QoQ），歸母淨利潤1.24 億元（-59.3% YoY，-59.1% QoQ），扣非歸母淨利潤1.25 億元（-63.8% YoY，-62.7% QoQ），綜合毛利率33.7%（-3.1pcts YoY，-3.1pcts QoQ）。
海外高庫存拖累逆變器出貨，費用率有所抬升。公司Q3 業績低於預期，主要系海外逆變器庫存高企，拖累公司出貨節奏，費用率攤薄效應減弱，且匯兌損失和股權激勵費用增加所致。具體而言：（1）銷售、管理費用率明顯提升：23Q3公司銷售/管理費用分別爲0.87/1.00 億元，佔營收比重6.3%（+0.1pcts QoQ）/7.2%（+2.9pcts QoQ）；其中管理費用的增加主要由於23Q3 公司實施股權激勵計劃，計提股權激勵費用所致。（2）逆勢研發，加速產品儲備：23Q3 公司研發支出0.79 億元（+6.8% QoQ），在逆變器領域公司持續推進併網逆變器、儲能逆變器的產品研發，同時在電站運營方面通過對各業務環節的專業化管理已擁有一站式解決能力。（3）匯兌損失：23Q3 公司財務費用0.87 億元（環比增加1.11 億元），主要系歐元貶值、匯率波動造成大額匯兌損失所致。
海外戶儲加速去庫，23Q4 盈利有望改善。公司核心逆變器產品分爲併網逆變器和儲能逆變器，23Q2 以來海外儲能逆變器加速去庫，根據我們測算，公司23Q3儲能逆變器銷量環比下滑50%以上，併網逆變器受影響相對較小。從行業來看，海外戶儲仍處於快速增長階段，公司作爲國內優質逆變器廠商有望受益於儲能市場長期高增長趨勢和需求邊際改善，盈利有望觸底回升。我們預計公司2023年併網/儲能逆變器出貨量或分別達65-70/8-10 萬臺，2024 年有望回升至85/15萬臺以上。
風險因素：光伏裝機增長不及預期；公司元器件供應緊張；海外庫存消化不及預期；公司產能釋放進度不及預期；市場競爭超預期；海外貿易摩擦。
投資建議：公司作爲分佈式光儲逆變器龍頭，有望充分受益於全球需求持續放量而快速增長，但考慮到行業競爭格局加劇以及海外去庫存背景下公司逆變器出貨不及預期，我們下調公司2023-25 年淨利潤預測至9.8/14.9/20.4 億元（原預測值爲14.5/20.6/26.5 億元），對應EPS 預測分別爲2.45/3.73/5.08 元，現價對應PE 分別爲27/18/13 倍。逆變器和儲能行業可比公司（禾邁股份、昱能科技、固德威、德業股份）2024 年基於Wind 一致盈利預期的平均PE 約12 倍，考慮到公司併網產品維持較高增長，儲能產品出貨有望加速修復，且加快延申工商業、地面電站領域產品線，給予公司2024 年20 倍PE 估值，對應目標價75 元，維持“買入”評級。