事项：

公司发布三季度经营情况公告：23Q3 光伏材料业务分部利润约为9.21 亿元，硅料出货量6.76 万吨（含内部销售0.36 万吨）；硅片销量约15GW（含代工6GW）。我们测算，23Q3 单季度公司实现营业收入82-84 亿元，同比下滑14%-16%，环比下滑7%-9%；实现归母净利润9-10 亿元，同比下滑72%-75%，环比下滑32%-39%，其中硅料贡献净利润8.0 亿元，硅片贡献净利润约1.2 亿元。

国信电新观点：1）我们测算，23Q3 公司硅料销量6.46 万吨，环比增长28%；单吨价格6.3 万元，环比下降2 万元；单吨生产成本4.3 万元，环比提升0.2 万元；单吨毛利2.0 万元，环比下降2.2 万元；单吨净利1.2 万元，环比下降2.2 万元；2）我们测算，23Q3 公司自营硅片销量9GW，环比增长33%；单W价格0.36 元，环比下滑0.2 元；单W 成本0.34 元，环比下滑0.2 元；单W 毛利0.02 元，环比持平；单W 净利0.01 元，环比持平；3）随着鑫环10 万吨项目逐步达产及乐山地区供电紧缺局面缓解，公司23Q4 硅料单吨生产成本有望从23Q3 的4.3 万元降至4.1-4.2 万元。我们预计，23Q4 硅料销量6.7 万吨，环比提升4%；考虑23Q4 硅料价格大幅下跌，单吨净利0.6-0.7 万元，环比下滑0.5-0.6 万元。4）维持盈利预测，预计公司2023-2025 年实现营业收入349/318/366 亿元，同比-3%/-9%/+15%；实现归母净利润71.3/65.3/83.4 亿元，同比-56%/-8%/+28%，当前股价对应PE 分别为4.1/4.5/3.5 倍，维持“增持”评级。

评论：

23Q3 硅料、硅片价格低位运行，平均售价显著低于23Q223Q2 硅料、硅片价格快速下跌，P 型多晶硅致密料及P 型182mm 硅片于6 月末分别跌至6.5 万元/吨、2.8元/片的低点。23Q3 硅料、硅片价格有所上升，但仍位于底部区间运行，23Q3 平均售价显著低于23Q2。

我们测算，23Q3 单季度公司实现营业收入82-84 亿元，同比下滑14%-16%，环比下滑7%-9%；实现归母净利润9-10 亿元，同比下滑72%-75%，环比下滑32%-39%，其中硅料贡献净利润8.0 亿元，硅片贡献净利润约1.2 亿元。

23Q3 公司硅料产能利用率有所下降，单吨成本略有提升硅料方面，公司23Q3 颗粒硅出货量6.76 万吨，环比增长25%；销量6.46 万吨，环比增长28%。我们测算，23Q3 公司硅料单吨价格6.3 万元，环比下降2 万元；单吨生产成本4.3 万元，环比提升0.2 万元；单吨毛利2.0 万元，环比下降2.2 万元；单吨净利1.2 万元，环比下降2.2 万元。23Q3 受到新增内蒙古鑫环10万吨项目爬坡及乐山地区电力供应紧张影响，产能利用率有所下降，单吨生产成本略有提升。

随着鑫环10 万吨项目逐步达产及乐山地区供电紧缺局面缓解，公司23Q4 硅料单吨生产成本有望从23Q3的4.3 万元降至4.1-4.2 万元。我们预计，23Q4 硅料销量6.7 万吨，环比提升4%；考虑23Q4 硅料价格大幅下跌，单吨净利0.6-0.7 万元，环比下滑0.5-0.6 万元

硅片方面，公司23Q3 硅片销量约15GW（代工6GW+自营9GW），产量约15GW（代工7GW+自营8GW）。我们测算，23Q3 公司自营硅片销量9GW，环比增长33%；单W 价格0.36 元，环比下滑0.2 元；单W 成本0.34 元，环比下滑0.2 元；单W 毛利0.02 元，环比持平；单W 净利0.01 元，环比持平。

投资建议：维持盈利预测，维持“增持”评级

维持盈利预测，预计公司2023-2025 年实现营业收入349/318/366 亿元，同比-3%/-9%/+15%；实现归母净利润71.3/65.3/83.4 亿元，同比-56%/-8%/+28%，当前股价对应PE 分别为4.1/4.5/3.5 倍，维持“增持”评级。

风险提示

光伏硅料产销不达预期的风险；行业竞争加剧的风险；公司降本不及预期的风险。