華創雲信以證券服務爲主營業務，依託全資子公司華創證券進行展業，同時依託貴州數字經濟創新區的區位優勢，開展數字經濟生態運營服務。華創證券以經紀業務手續費與投資收益爲兩大核心收入來源，研究業務是經紀業務的核心優勢，席位租賃收入佔比顯著高於同業；投資資產結構較爲穩定，風險敞口較小。隨着活躍資本市場政策接連落地，市場交投情況有望回暖，華創證券業績有望實現穩定增長。綜合參考PB-ROE 法與可比公司法合理估值區間，給予A股目標價10 元，對應2023 年PB 1.1 倍，首次覆蓋，給予“增持”評級。
子公司華創證券深耕貴州區域市場，研究團隊實力顯著優於同級別券商。公司主要的證券類業務由全資子公司華創證券開展，華創證券近兩年整體排名行業35 名左右。華創證券以經紀業務和自營投資業務爲核心收入來源，2023H1 合計營收佔比達97%。華創證券經紀業務牢牢把握貴州省內區位優勢，研究團隊實力顯著優於同級別券商；自營投資結構穩定，近兩年市場波動環境下風險敞口明顯縮小。
重資產業務：投資資產結構穩定，風險管控較爲嚴格。證券自營方面，2023H1，公司實現投資總收益9.52 億元，同比+175.54%；2022 年公司實現投資總收益7.9 億元，同比-50.80%。2018-2021 年，公司自營投資收益穩步提升，雖然2022年受市場影響收益回落，但2023H1 伴隨市場回暖投資收益獲得強勢反彈。華創證券在市場波動環境下主動降低投資風險敞口，截至2023H1 末，自營權益類證券和自營固收類證券佔淨資本的比例爲7.19%和154.35%，較年初分別提升0.1 個百分點和下降2.91 個百分點，在同業中處於較低水平。
信用業務方面，2023H1，華創證券實現利息淨收入-1.53 億元，同比-0.91 億元，信用業務收入下降部分來自於規模壓降，截至2023H1末，融出資金規模爲32.61億元，較年初下降1.18%；2022 年末融資融券和質押式回購業務餘額分別爲44.77 億元和13.37 億元，同比分別下降16.82%和42.17%。風險水平方面，華創證券信用業務風險水平較低，2022 年末融資融券維持擔保比例爲287%，同比+13pcts；質押式回購履約保障比例爲257%，同比+7pcts。
經紀及財富管理業務：區域優勢顯著，機構經紀能力突出。華創證券在貴州省內的營業網絡覆蓋明顯強於同業，截至2023H1 末，貴州全省共有 123 家券商分支機構，華創證券擁有其中 48 家，具備明顯區域競爭優勢。2019-2022 年，華創證券經紀業務收入佔比持續提升，已經成爲公司核心收入渠道。細分地看經紀業務收入的結構：1）華創證券2022 年席位租賃淨收入佔證券經紀業務收入的比重高達38%，並在2023H1 上升至43%，該比例顯著高於多數同業，主要得益於公司出色的機構經紀及研究業務能力。2023H1，華創證券總佣金爲1.86 億元，排名行業第21 位；2）代銷金融產品業務收入持平或高於代理買賣證券收入，代銷能力爲發展財富管理業務打下堅實基礎。
投行&資管：股權融資規模承壓，集合資管規模增長迅速。2021 年起，華創證券股權融資業務規模連續下降，從2020 年67.49 億元的歷史高點連續兩年下降到2022 年的10.35 億元，行業排名也從第28 位下降到51 位。2023 年1-9 月末，公司股權融資業務規模較去年同期繼續下滑51.69%。受股權業務規模收縮影響，華創證券投行業務收入明顯下滑，2023H1，公司實現投行淨收入1.03億元，同比-9.54%；2022 年實現投行淨收入1.96 億元，同比-48.42%。債券承銷規模的增長部分抵消了股權業務下降的影響，2022 年公司債券承銷規模達歷史新高的574.79 億元，同比+79.14%； 2023 年1-9 月債券承銷業務規模較去年同期增長5.03%。另外，華創證券致力於服務貴州實體經濟發展，具體舉措 包括：爲產業整合、資源配置、產業佈局等提供研究和投行服務；服務國企改革發展；協助省政府相關團隊設計債務優化和流動性支持方案，提供諮詢意見等。
資管業務方面，2023H1，公司實現資管淨收入0.42 億元，同比-9.88%；2022年公司實現資管淨收入0.86 億元，同比-42.47%。截至2023H1 末，華創證券集合資產管理計劃管理規模爲250.15 億元，較2023 年初增長24.97%；2018-2022 年集合資管計劃規模迅速增長，CAGR 爲43.8%。受通道化轉型影響，近兩年定向和專項資管規模收縮明顯。2022 年及2023H1 公司集合資產管理規模上升明顯但資管業務收入下降，或緣於市場波動影響造成收益分成下降以及產品結構變化導致的整體費率下行。
數字技術：依託貴州數字經濟區位優勢，打造數字經濟生態運營服務。華創雲信通過旗下雲碼通、信雲通、思特奇等公司開展數字生態運營服務，組建了3600餘人的專業技術團隊，致力於建設新型公共服務互聯網以及提供本地化綜合服務，通過數字底座建設深度參與貴州產業數字化進程。華創雲信在貴州省黔南州已構建出一套社會治理數字化服務體系，建設了本地交易結算的數字化市場，已對接全國447 個服務渠道，市場交易規模累計達139 億元。2023 年，華創雲信將繼續推動數字底座在全國的推廣。展望未來，隨着數字生態運營服務從貴州走向全國，華創雲信有望開闢證券業務以外的第二增長曲線。
風險因素：A 股成交額大幅下滑；公司投資出現虧損；公司券商資管業務發展滯後；股權融資業務拖累投行收入；信用業務風險暴露。
盈利預測與估值：基於市場交投現況、活躍資本市場政策逐步落地等因素的影響，我們預測2023/24/25 年營業收入預測爲31.16 億/33.27 億/35.57 億元，預測歸屬母公司淨利潤爲6.88 億/7.84 億/8.90 億元。2023 年7 月以來，隨着活躍資本市場政策逐步落地以及資本市場改革持續推進，市場交投活躍度有望企穩回升，經紀業務佔比較高的華創證券有望從中受益，估值有望進入上行週期。
參考可比公司西南證券、華西證券、財通證券和中原證券2019 年以來40%分位數的PB 估值，以±7.5%作爲華創證券PB 估值的合理區間。以此測算，華創證券的合理PB 約爲1.1-1.3 倍。綜合參考PB-ROE 法與可比公司法合理估值區間，給予公司2023 年PB 1.1 倍，對應A 股目標價10 元。首次覆蓋，給予“增持”評級。