事件:
2023 年10 月28 日，中化國際發佈2023 年三季報：2023 年前三季度公司實現營業收入430.14 億元，同比減少-34.77%；實現歸屬於上市公司股東的淨利潤-5.40 億元，同比減少141.84%；加權平均淨資產收益率爲-3.20%，同比下降13.87 個百分點。銷售毛利率5.26%，同比減少4.20個百分點；銷售淨利率-1.14%，同比減少4.22 個百分點。
其中，2023 年Q3 實現營收139.93 億元，同比-35.00%，環比-1.84%；實現歸母淨利潤-3.76 億元，同比-219.10%，環比減少0.99 億元；ROE爲-2.17%，同比減少4.61 個百分點，環比減少0.66 個百分點。銷售毛利率3.80%，同比減少4.98 個百分點，環比減少0.25 個百分點；銷售淨利率-2.55%，同比減少4.87 個百分點，環比減少0.24 個百分點。
投資要點:
主營產品價格持續跌勢，公司Q3 業績仍然承壓公司前三季度實現營業收入430.14 億元，同比減少-34.77%；實現歸母淨利潤-5.40 億元，同比減少141.84%。公司營業收入同比下滑一方面受化工行業市場環境影響，公司主要化工產品持續下行趨勢，競爭格局加劇；另一方面疊加2023 年2 月公司處置持有的合盛公司部分股權導致喪失控制權的影響。公司歸母淨利潤同比下滑一方面由於2023 年化工行業整體處於弱勢行情，產品供需競爭加劇；另一方面疊加公司重點子公司新產能投產爬坡等因素。從具體產品來看，根據公司公告，公司前三季度主營產品氯苯產品、氯鹼產品、樹脂產品、橡膠防老劑均價同比分別-24.13%、-29.06%、-39.95%、-27.05%，主營產品價格明顯下跌導致公司業績承壓。
Q3 單季度來看，公司實現營收139.93 億元，環比-1.84%；實現歸母淨利潤-3.76 億元，環比減少0.99 億元。其中，公司Q3 毛利爲-3.93億元，環比減少1.67 億元，是公司Q3 業績環比下滑的主要原因；公司Q3 銷售費用、管理費用、財務費用、研發費用環比分別+0.16/+0.10/+0.87/+0.12 億元，公司期間費用環比也有一定增加。
公司毛利環比減少主要是由於主營產品價格環比下跌。根據公司公告，公司Q3 氯苯產品、氯鹼產品、樹脂產品、橡膠防老劑均價環比分別-9.05%、+8.95%、-4.94%、-19.65%。公司核心產品環氧樹脂、橡膠防老劑價格環比持續下滑，對公司整體盈利能力造成影響。
公司主要產品銷量持續攀升，靜待行情底部反轉公司主營產品銷量2023 年前三季度同比及2023Q3 環比均持續提升。根據公司公告，2023 年前三季度，氯苯產品、氯鹼產品、樹脂產品、橡膠防老劑銷量同比分別+15.85%、+45.80%、+70.87%、+3.68%；2023Q3單季度，銷量環比分別+9.10%、+21.56%、+4.22%、+26.88%。此外，上半年公司對位芳綸5500 噸/年裝置滿產滿銷，持續推進研產銷一體化營銷策略，優化產品銷售組合，盈利能力穩定，同時公司2500 噸/年擴建項目預計明年建成，預計未來2 年公司產銷量將保持環比增長。在嚴峻的市場環境下，公司持續提質增效，挖掘潛力，加強產品營銷，推動產品市佔率提升，靜待景氣度底部修復。
連雲港C3 一期全線貫通，公司發展即將開啓新階段10 月29 日，公司表示碳三（C3）一期項目年產60 萬噸丙烷脫氫（PDH）裝置已於近日投料試車，預計11 月上旬產出產品。這標誌着公司連雲港環氧樹脂全產業鏈一體化裝置全線貫通。此外，該項目第二套年產24 萬噸雙酚A 裝置已於9 月投產並一次性產出產品，疊加第一套裝置產能，公司雙酚A 總產能預計將達48 萬噸/年。公司佈局全球配套最全、非常具有競爭力的“丙烯-環氧樹脂”產業鏈，以PDH 爲源頭，佈局上游年產48 萬噸雙酚A 和採用綠色工藝的年產15 萬噸環氧氯丙烷等重要原料，增強關鍵中間體的控制能力，打造一體化產業鏈，疊加已有產能和技術優勢，將進一步提高公司在環氧樹脂領域的綜合競爭力。此外，公司年產40 萬噸環氧丙烷裝置預計11 月8 日投料，預計經過調試可產出合格產品。屆時，公司碳三產業鏈投資項目將迎來全線投產。公司C3 一期項目全面投產標誌着公司轉型發展進入新階段，爲公司未來化工新材料產業的發展奠定基礎。
盈利預測和投資評級 綜合考慮公司前三季度經營情況，主營產品價格和景氣度，新建項目進度，下游需求情況等因素，我們適度調整公司盈利預測，預計公司2023-2025 年歸母淨利潤分別爲-7.36、2.50、8.46 億元，預計2024-2025 年對應PE 分別爲72、21 倍。
考慮到公司C3 項目已全線貫通並逐步放量，化工新材料持續提升且運營質量逐步改善，環氧樹脂等核心產品價格已逐步觸底等因素，我們仍然看好公司未來發展，調整爲“增持”評級。
風險提示 產品價格大幅下行、項目投產進度不及預期、技術開發不及預期、下游需求擴張和市場開拓不及預期、原材料價格大幅波動、行業競爭加劇、國際局勢動盪、行業政策大幅變動等。