事項：
公司發佈2023 年第三季度報告：公司23Q1-Q3 實現收入25.76 億，同比-5.10%，歸母淨利潤1.41 億，同比-39.93%。單Q3 實現收入9.16 億，同比-5.15%，歸母淨利潤0.44 億，同比-37.70%。
評論：
公司前三季度業績承壓。公司前三季度實現收入25.76 億，同比-5.10%，歸母淨利潤1.41 億，同比-39.93%；分業務看，高性能減水劑/高效減水劑/功能性材料銷量分別爲72.79/3.75/18.19 萬噸，同比-11.32%/+1.90%/-3.81%；分別實現營收14.79/0.79/3.59 億元，同比-14.56%/+13.68%/+0.39%。單季度看，公司23Q3 實現收入9.16 億，同比-5.15%，歸母淨利潤0.44 億，同比-37.70%；高性能減水劑/高效減水劑/功能性材料銷量分別爲24.31/1.28/7.29 萬噸，分別實現營收5.07/0.26/1.38 億，銷量環比-18.01 %/-14.09%/+15.35%。公司Q3 高性能減水劑銷量降幅有所擴大，我們預計主要仍受地產需求整體偏弱影響。
毛利率同比改善，銷量基數下降拉高整體費用率。公司23Q1-Q3 毛利率爲35.04%，同比+0.89pct，其中Q3 單季度毛利率爲33.06%，同比+2.40pct；預計主要爲原材料價格有所下降所致（公司前三季度環氧乙烷採購均價同比下降15.73%）。受銷量下滑，費用分攤基數下降影響，公司前三季度期間費用率達25.14%， 同比+2.21pct ； 其中， 銷售/ 管理/ 研發/ 財務費用率同比分別+1.30/+0.96/-0.12/+0.07pct 至10.52%/8.38%/4.80%/1.43%。綜合影響下，公司前三季度實現淨利率7.71%，同比-2.69pct；其中Q3 單季度實現淨利率7.05%，同比-1.84pct。現金流方面，公司Q3 單季度經營性淨現金流爲3.26 億，同比多流入2.26 億，公司回款情況明顯改善。
加大基建工程領域業務開拓力度，未來業績修復預期強。1）主營外加劑業務方面：公司產能持續擴張，據公司中報，公司廣東江門的華南生產基地正式投產，全國產能佈局已經基本完善，後續公司計劃圍繞區域基地進一步補充擴展復配基地，擴大市場覆蓋範圍，市場份額有望進一步提升。2）功能性材料：
地產承壓背景下，公司三季度功能性材料銷量仍實現了同環比擴張，且銷售均價穩步提升；我們預期風電灌漿料、抗裂防滲材料等功能性材料仍具備較強的成長性，第二成長曲線有望打開。
投資建議：公司爲減水劑行業龍頭，業務發展趨於多元化，競爭優勢顯著。考慮到行業需求受地產拖累較大，公司產品銷量有所下降，我們調整公司2023-2025 年EPS 預測爲0.49/0.70/0.92 元/股（原值爲0.95/1.14/1.27 元/股），對應PE 各爲24x/17x/13x。考慮公司近三年估值中樞爲20x，根據歷史估值法，我們給予公司2024 年20x PE，對應目標價14.00 元，維持“推薦”評級。
風險提示：產品價格下行，原材料價格波動，產能投放不及預期。