3 季度盈利因一次性项目低于预期。公司3 季度盈利同比降46% 至1.6 亿元(人民币，下同)，低于我们预期的2.1 亿元，当中主要差异在于: (1) 联营/合营公司3 季度转亏至0.24 亿元(去年同期为0.12 亿盈利)，我们不排除是因为减值调整所致; 以及 (2)期內录得0.37 亿元的信用减值。3 季度销售成本按年增11.8%，当中主因为风光装机增加导至折旧提升，唯期内发电量同比下跌1.6% ，导致3 季度公司毛利下跌24.5%，毛利率按年下跌8.3 个百分点至26.5%。因公司已发布月期发电量，市场对这部份的负面影响应已有所预计。

3 季度风速影响利用小时下跌，上网电价环比有改善。期内风速同比下降，风电发电量同比减少4.8%，光伏利用小时同比变化不大，新增装机同比上升带动发电量增加33%，弥补部份风电发电量的下跌。我们估计公司在3 季度的风光平均电价环比有约每度电0.02 元的上升，与同业龙源电力(916 HK/买入)的情况相似。

财务上仍有弹性容许加快装机。目前我们维持公司23-25 年新增风光装机1.5/2.2/3.0 吉瓦的预测，公司年初仍维持2025 年新增装机达 40 吉瓦的目标，相比我们预测25 年底近21 吉瓦仍有较大距离。目前我们预计在风光装机单位成本降低下，净负债比率在24-25 预计將下降至117%/111%。我们认为公司仍有加快自建项目及进行收购的空间，这仍取决于公司能否获得具合理回报率的项目。

估值已近拐点，唯欠有力催化剂。我们维持盈利预测不变。目前公司估值已回调至4.6 倍24 年预测市盈率，低于5 年平均一个标准差，应已反映市场对公司未能把握融资窗口以收购加快装机进展的因素。我们认为目前估值水平已开始具吸引力，只欠缺新的催化剂带动突破。同时，22 年因风机赔偿款及减值回拨造成的盈利高基数影响亦开始减退，估计在目前自建风光装机进展下仍可带动23-25 年间7% 的年复合盈利增长。我们目前假设在明年3 月全年业绩公布前仍没有新的催化剂带动估值提升，维持2.25港元的目标价及中性评级。