事件：10 月31 日公司發佈2023 年三季報。前三季度公司實現營收/歸母淨利潤52.99/-0.86 億元，同比分別-0.24%/轉虧損，EPS 爲-0.20 元。合23Q3 實現營收/歸母淨利潤19.63/-0.58 億元，同比分別-1.90%/轉虧損。
鰻魚業務有待放量，股權激勵費用及計提減值損失拖累業績表現。主業方面，前三季度受氣候變化、養殖密度等因素影響，鰻魚出池節奏放緩。截至10 月27日，2.5P 日本鰻價格流通價格從6 月的76~80 元/公斤低位上行至88~90 元/公斤，美洲鰻漲幅相當。鰻魚價格回暖明顯，預計公司24Q4 將加快出魚節奏。23Q3末，公司存貨27.99 億元，同比+93.92%，環比+7.26%，貨源準備充足。公司飼料業務預計保持穩健增長，但魚粉等關鍵原料價格仍然較高，成本壓力較大。
費用及減值計提方面，由於22 年員工持股計劃，公司一次性計提股權激勵費用4078 萬元。前三季度，公司及下屬子公司計提信用減值損失2081 萬元。剔除一次性的費用和減值準備計提，公司前三季度虧損面較小。
毛利率下滑明顯，期間費用率同比上升。23 年前三季度/23Q3 公司毛利率爲8.25%/ 8.43%，同比-4.10pct/-3.67pct。原因是較高毛利率的鰻魚出魚量較低，各項成本無法有效分攤，同時飼料原料採購成本增加。23 年前三季度/23Q3 期間費用率爲8.30%/9.55%， 同比+2.36pct/+3.27pct 。其中管理費用率爲3.21%/4.21%，同比+0.95pct/+1.63pct，原因是一次性計提的股權激勵費用較高。
財務費用率爲2.10%/2.38%，同比+1.09pct/+1.01pct，原因是業務規模擴大增加了借款，導致利息淨支出增加。
投資建議：根據前三季度經營情況，我們調低盈利預測。預計2023~2025 年歸母淨利潤爲0.16/4.89/7.25 億元，同比-87.8%/+2970.5%/+48.4%，對應PE 爲434.3/14.1/9.5 倍。公司飼料業務維持穩健增長，未來隨着出魚節奏加快及下游需求恢復，養殖及食品業務有望走出低谷，基本面復甦可期，維持“買入”評級。
風險提示：飼料業務擴張不及預期，鰻魚苗捕撈不足，成本壓力，疫病風險等