事件：2023 年10 月11 日，神馬股份發佈2023 年第三季度報告，公司2023年前三個季度營業收入爲94.31 億元，同比下跌17.60%；歸母淨利潤爲7035.86 萬元，同比下跌85.63%；扣非淨利潤爲5023.01 萬元，同比下跌89.06%。對應3Q23 營業收入爲33.26 億元，環比上升14.86%；歸母淨利潤爲1.00 億元，扣非淨利潤爲0.89 億元。
公司前三季度業績同比下滑， 3Q23 業績扭虧爲盈。公司前三季度歸母淨利潤同比下跌85.63%，盈利水平較往年有較大下滑，與公司主要產品價格下滑有關。公司3Q23 歸母淨利潤實現扭虧爲盈，環比增長826.80%，主要是受益於PC 產品銷量及價格齊升，拉動三季度業績增長。我們預計伴隨着宏觀經濟企穩，下游需求端復甦，公司業績有望持續修復。
公司3Q23 現金流量變動幅度較大。經營性活動產生現金流淨額爲-5.67 億元，同比減少135.57%。投資性活動產生現金流淨額爲-25.82 億元，同比減少49.10%。籌資活動產生現金流淨額爲44.82 億元，同比增加198.84%。
期末現金及現金等價物餘額爲89.71 億元，同比增加8.67%。應收賬款同比下滑2.27%，應收賬款週轉率下降，由去年同期9.17 次變爲7.93 次。存貨週轉率下降，由去年同期7.14 次變爲5.96 次。
3Q23 尼龍66 產品價格受原材料價格影響走低。3Q23 公司產品尼龍66 工業絲/尼龍66 簾子布/尼龍66 切片/己二酸/民用絲/雙酚A/PC 產品價格分別爲2.6 萬元/噸、3.2 萬元/噸、1.6 萬元/噸、0.8 萬元/噸、1.8 萬元/噸、0.9萬元/ 噸、1.1 萬元/ 噸， 環比-5.37%/-8.97%/-5.86%/-3.01%/-0.21%/13.45%/1.81%。主要原材料己二腈/精苯/氫氣/苯酚價格分別爲1.7 萬元/噸、0.68 萬元/噸、1.4 元/立方米、0.73 萬元/噸，環比-9.48%/14.30%/-1.40%/9.54%。我們認爲公司尼龍66 系列產品由於原料端成本支撐不足，價格持續走低，對公司業績造成了一定影響。
PC 產銷環比實現較高增速，助力3Q23 業績改善。3Q23 公司己二酸、尼龍66 切片、PC、尼龍66 簾子布、雙酚A、尼龍66 工業絲、民用絲產量分別爲5.4 萬噸、4.2 萬噸、2.4 萬噸、1.8 萬噸、1.3 萬噸、1.2 萬噸、0.4 萬噸，環比2Q23 產量分別-0.84%/-0.12%/88.6%/-9.73%/-28.8%/-4.9%；銷量分別爲5.4 萬噸、4.4 萬噸、2.0 萬噸、1.9 萬噸、1.3 萬噸、1.3 萬噸、4409 噸， 環比2Q23 銷量分別-2.4%/1.14%/201%/10.9%/-5.89%/-26.37%/12.39%。
三季度公司PC 板塊產量及銷量環比均呈現出迅猛的增長態勢，且PC 板塊產品價格環比也有所上漲，帶動公司3Q23 業績上升。
公司主要業務集中於尼龍66等材料領域。公司主要產品爲工業絲、簾子布、尼龍66 切片、己二酸、雙酚A、PC，其他產品有環己烷、芳綸纖維、阻燃纖維、原液色絲、尼龍6 民用絲等。公司尼龍66 產能位於全球前五。根據公司年報，截至2022 年，公司各產品產能爲：尼龍66 工業絲總產能13.3 萬噸，尼龍66 簾子布總產能9 萬噸，尼龍66 切片總產能19 萬噸，在建產能4 萬噸，己二酸產能29 萬噸，尼龍6 民用絲產能3 萬噸，PC 產能10 萬噸，雙酚A 產能13 萬噸。
設立龍安化工子公司，提高原料保障能力。2023 年8 月，公司發佈公告，擬在河南省平頂山市石龍區設立全資子公司河南神馬龍安化工有限責任公司，籌建40000Nm3/h 焦爐煤氣綜合利用項目。龍安化工利用所在地周邊焦化企業副產焦爐氣資源，進行焦爐氣深加工，生產液氨和LNG 產品，既提高富裕煤氣的綜合利用價值，又可改善大氣環境、優化能源結構、減少煤炭消耗、補充天然氣供供應，提高尼龍產業鏈的原料保障能力，降低生產成本。本項目建成後將增加公司的產品種類，增強經濟實力和競爭能力，推動地區經濟的發展。
己二腈國產化加速，長期利好公司尼龍66 業務。國內華峯集團實現己二腈國產化，中國化學投放丁二烯制己二腈產能，己二腈國產化進程加速。公司全資子公司艾迪安公司年產5 萬噸己二腈項目進入建設期，有望增強公司原料自給能力，實現產業鏈一體化經營。我們認爲公司及國內其他企業的己二腈國產化進程加速，有望逐步實現國內己二腈自給，從長期來看，己二腈價格趨於下跌，回歸合理價格區間，同時未來己二腈價格波動有望收窄，進而降低尼龍66 成本，有望推動國內尼龍66 快速放量。我們認爲公司作爲國內尼龍66 行業龍頭，公司尼龍66 業務有望受益於己二腈國產化進程。
英威達關閉己二腈工廠，或對尼龍66產業鏈帶來影響。2023 年10 月5 日，英威達宣佈將立即開始關閉其在奧蘭治的己二腈生產設施，其己二腈產能爲51.65 萬噸/年，佔英威達總產能的近40%。根據國際能源網，截至2022 年底，全球己二腈合計產能約231 萬噸/年，關停的奧蘭治工廠產能約佔2022年全球己二腈總產能的17%。我們認爲奧蘭治己二腈生產設施的關閉使得海外己二腈產能收縮，給國內己二腈廠商帶來一定發展機遇，供給收縮，己二腈價格或將反彈，從成本端對尼龍66 價格提供支撐，利好公司盈利。
多個項目穩步推進，打造產業鏈一體化。公司年產40 萬噸產業配套氫氨項目處於建設期，公司預計2023 年11 月試生產；尼龍工程塑料全流程重點實驗室建設實驗室搬遷改造已基本完成，公司預計2023 年12 月完工；聚合裝置提質增效項目核心設備已到位，公司預計2024 年6 月完工；加快年產5 萬噸己二腈項目、年產3 萬噸1，6 己二醇項目、年產2 萬噸特種尼龍項目、“退城進園”暨產業升級改造項目一期工程等產業鏈延鏈強鏈項目建設。公司將通過尼龍化工產業配套煤制氫氨項目、己二腈項目的實施，將公司尼龍66產業鏈延伸至上游基礎原料領域，實現更全面的縱向一體化經營，進一步降低採購和生產成本。公司着力完善以客戶爲中心、市場爲導向、銷售爲龍頭、科研爲重點、質量爲根本、服務爲保障的運營體系，使全產業鏈優勢進一步凸顯。
投資建議： 預計公司2023-2025 年實現營業收入分別爲144.19/166.88/182.85 億元，實現歸母淨利潤分別爲2.37/6.62/9.40 億元，對應EPS 分別爲0.23/0.63/0.90，當前股價對應的 PE 倍數分別爲34.1X、12.2X、8.6X。我們基於以下三個方面，1）隨着宏觀經濟企穩，下游逐步復甦，公司PC 產品有望延續增長態勢，尼龍66 系列產品需求有望回暖，改善公司盈利能力；2）尼龍化工產業配套煤制氫氨項目、己二腈項目、龍安化工40000Nm3/h 焦爐煤氣綜合利用項目等投產後，公司原料供應得到保障且採購和生產成本將得到有效管控，發揮全產業鏈的協同優勢；3）己二腈國產化加速，長期利好公司尼龍66 業務；4）奧蘭治工廠的關閉使己二腈海外產能減少，己二腈價格或將反彈，從成本端對尼龍66 價格提供支撐，我們看好公司在尼龍66 行業全產業鏈佈局及公司新增項目帶來成長性，首次覆蓋，給予“買入”評級。
風險提示：產品價格及宏觀經濟波動風險；原材料價格波動及供應風險；市場競爭加劇風險；下游需求不及預期；匯率波動等風險。