事件概述
2023 年前三季度公司收入/歸母淨利/扣非歸母淨利/經營性現金流淨額分別為18.46/4.14/3.53/4.96 億元、同比增長7.37%/10.17%/10.76%/36.03%，扣非歸母低於歸母淨利主要由於政府補助及投資收益，經營性現金流高於歸母淨利主要由於資產減值損失增加。其中Q3 單季公司收入/歸母淨利/扣非歸母淨利分別為5.98/1.07/1.03 億元、同比下降3.28%/13.54%/14.52%。
9 月27 日公司董事長兼總經理馬瑞敏女士擬以自由資金在6 個月內增持1500 萬元總金額，增持價格將不設置價格區間，
9 月28 日公司發佈股權激勵計劃草案，擬授予股票期權139 萬份。本次激勵計劃首次授權的激勵對象總人數為151 人，行權條件為2023-2024 年分別滿足下列兩條件之一：（1）2023 年收入不低於26.4 億元，2023-2024 年累計收入不低於54.0 億元；（2）2023 年歸母淨利不低於4.6 億元，2023-2024 年累計歸母淨利潤不低於9.8 億元。行權價格為12.32 元，本次激勵計劃需攤銷總費用為484.68 萬元，預計23/24/25 年分別分攤59.30/318.00/107.38 萬元。
分析判斷:
分品牌來看，DZ 增速最高。（1）從品牌來看，23Q3DA、DM 降幅較大，2023Q3DA/DM/DZ/RA/其他收入分別為3.33/0.31/2.27/0.07/0.01 億元、同比增長-8.78%/-18.41%/8.01%/39.04%/-4.86%。（2）從內生和外延來看，截至Q3DA/DM/DZ/RA 門店數量為575/22/469/20 家，Q3DA/DM/DZ/RA 淨閉店15/2/-4/-2 家，23Q3 相對22Q3期末店數減少10.06%/48.94%/3.93%/NA。由此推算Q3DA/DM/DZ/RA 的單季店效為57.83/139.87/48.45/32.77萬元，同比增長0.26%/44.64%/9.39%/4.28%。
分渠道來看，線上增速最高。Q3 直營/經銷/電商/其他收入分別為2.29/2.86/0.82/0.01 億元、同比下降8.96%/5.73%/-31.51%/4.86%。23 年前三季度直營/經銷/電商/其他收入分別為7.91/7.73/2.79/0.03 億元、同比增長9.31%/-1.19%/32.32%/19.88%。23Q3 公司淨閉店11 家門店至1086 家（直營/經銷淨減少5/6 家至292/794 家），23Q3 相對22Q3 期末直營/加盟店數下降12.57%/3.99%，推出Q3 單季直營店效/加盟單店出貨分別為78.56/35.96 萬元，同比增長4.1%/-1.8%，我們預計公司關閉經營效益較差的門店，未來店效有望得到逐步改善。
電商毛利率提升，歸母淨利率下降主要由於費用率及資產減值損失增加。23Q3 毛利率/歸母淨利率為72.86/17.86%、同比提升0.48/-2.12PCT，毛利率提升主要由於電商毛利率提升，歸母淨利率下降主要由於資產減值損失增加。1）分品牌來看，DA/DM/DZ/RA/其他毛利率分別為74.04%/75.37%/71.03%/73.35%/23.02%、同比增長1.06/-1.55/0.28/0.71/-6.41PCT ； 2 ） 分渠道來看， 直營/ 經銷/ 電商/ 其他毛利率分別為72.28%/78.29%/77.18%/67.46%、同比增長0.81/0.26/2.83/-1.70PCT。3）從費用率來看，23Q3 銷售/管理/研發/財務費用率分別為36.78%/7.83%/3.08%/-0.74%、同比提高0.01/0.82/0.04/0.18PCT。投資收益/收入同比下降0.79PCT，資產減值損失/收入同比增長2.24PCT，所得稅/收入同比下降0.79PCT。
存貨金額、周轉天數上升。23Q3 末公司存貨為4.78 億元、同比增加22.34%、環比增加12.20%，存貨周轉天數為248 天、同比增加27 天。應收賬款0.51 億元、同比增加6.71%，應收賬款周轉天數為8 天、同比不變。應付賬款0.75 億元、同比增加4.81%，應付賬款周轉天數為48 天、同比增減少6 天。
投資建議
我們分析，公司未來中長期成長空間在於：1）新品牌定位快時尚、較傳統高端女裝行業打開更大增長空間；2）主品牌仍有店效提升空間；3）培育期品牌RA 品牌逐步成熟後帶來店效改善，有望帶來新的利潤增長點；4）生活方式類新品牌d other day 望逐步貢獻增量。調整此前盈利預測，調整23/24/25 年收入為26.51/30.1/34.19 億元至26.46/30.37/34.4 億元；下調23/24/25 年歸母淨利預測6.31/7.55/8.67 億元至5.35/6.42/7.69 億元；對應下調23/24/25 年EPS 1.31/1.57/1.80 元至1.11/1.33/1.60 元，2023 年10 月31 日收盤價14.06 元對應23/24/25 年PE 分別為11/9/8X，維持“買入”評級。
風險提示
市場競爭激烈；經營業績受波動；疫情不確定性；系統性風險。