事件概述
2023 年 8 月 29 日，公司發佈 2023 年中期業績，實現收入 66.3 億元，同比+17.8%；淨利潤 2.2 億元，同比-59.0%，符合此前盈利預警；現金 EBITDA 爲 12.7 億元，同比-11.8%；經營所得現金淨額同比增長 70.2%達21.8 億元，自由現金流由負轉正，達 9.0 億元。其中成乳牛年化單產提升至 12.6 噸，同比+2.4%；原奶產量達124.9 萬噸，同比+8.4%。
分析判斷:
收入端雙位數增長，新舊業務互補協同共發展公司中報期內，從畜群規模、單產、總產奶量以及原料奶銷售收入均實現突破。據中報顯示，1H23 整體收入同比雙位數增長 17.8%至 66.3 億元。其中原料奶銷售收入達 50.4 億元，同比增長 3.8%。從拆分量價來看，核心業務原料奶總產奶量達 124.9 萬噸，同比增長 8.4%，但平均售價爲 4.09 元/公斤，同比-4.4%，公司原奶銷售價格雖有下跌，但優於行業情況；截至 2023 年 6 月 30 日，公司在中國內地投資及營運合共 42 個牧場公司，飼養共 418596 頭乳牛。存欄牛頭同比+9.4%；其中成乳牛年化單產提升 2.4%至 12.6 噸。
目前原料奶企業共同面臨着飼養成本高和奶價低迷的行業性困境，導致原料奶市場供大於求，所以現代牧業近兩年新增包括飼草料銷售、數智平台等新業務板塊。新業務既服務核心奶業，又增加新的利潤增長點，降低成本，增強抵禦風險能力。公司中報顯示，2023 年上半年新板塊整體收入 15.9 億元，同比增長 105.3%，其中飼料業務貢獻收入 11.1 億元，同比+42.8%，領先行業；數智平台貢獻收入 4.8 億元。新業務在集團總收入佔比同提高了 10 個百分點。新舊業務協同發展，進一步完善全產業鏈，爲集團持續穩健發展增添了新的動力。
利潤端受奶價偏弱及飼料成本高雙擠壓下滑，下半年有望改善據第一財經報道，今年上半年，由於乳製品消費疲軟，奶價持續下滑和養殖成本不斷上升，讓國內原奶行業虧損面高達 60%，同時受俄烏衝突以及豆粕等蛋白類飼料價格上漲，公司毛利率和淨利潤數據雙下滑。公司中報顯示，1H23 核心原奶業務毛利率爲 28.3%，同比-3.9pct；淨利潤下降至 2.2 億元，同比-59.0%。1H23 公司原料奶飼料成本平均爲 2.39 元/公斤，同比上漲 5.8%，主要由原材料豆粕及苜蓿草等主要大宗物料市場價格上漲所致。據中報顯示，2023 年上半年苜蓿草平均進口價格爲 566.5 美元/噸，同比增加 21.0%;豆粕、玉米平均價格爲 4.6 元/公斤和 2.97 元/公斤，同比上漲 4.0%/1.2%；另一方面市場牛奶供過於求導致奶價疲軟，根據農業農村部數據顯示，上半年國內牛奶產量同比增長 7.5%，但奶業主產省份生鮮乳（原料奶、原奶）均價爲3.96 元/公斤，較 2022 年中期下降約 5.7%，月度均價連續 8 個月下跌。
據中報和智通財經採訪總裁孫玉剛、CFO 朱曉輝時披露，公司聚焦成本領先戰略，實現降本增效：一是持續提升單產和總產。1H23 成乳牛年化單產達到 12.6 噸，同比+2.4%，再創高峰；二是通過準確把握市場節點、配方與物價，通過期貨提前鎖價以及精準管理牧場等控制成本，公司已提前鎖定下半年 80-90%飼料的價格以及明年 1-9 月 50%左右豆粕的價格；三是大力提升特色奶佔比，包括有機奶及 A2 奶，提升奶價。公司已佈局兩個有機奶產業園，預計年底有機奶日銷 400 噸，25 年特色奶佔比提升至 10%；四是挖潛節流，節約其他現金成本，提升效益。我們預計未來隨着中小牧場退出、下游需求環比提振、國內外價差縮小等因素，原奶價格將有 望開啓上行週期；同時近期飼料價格下跌，下半年公司原奶業務的毛利率有望觸底反彈，利潤有望改善。
現金流變現亮眼，財務槓桿穩中有降，評級穩定公司對內持續降本增現，對外積極挖掘上下游協同潛力，以應對行業經營壓力，致使經營所得現金淨額同比增加 70%至 21.8 億元；自由現金流從去年同期的-5.6 億大幅反彈至今年的 9.0 億元，表現亮眼。現代牧業1H23 的淨槓桿比率（按有息借款總額減現金及存款類資產佔總權益百分比）爲 80.6%，比 2022 年 12 月 31 日減少 4.6 個百分點；據中報顯示，上半年融資成本率爲 3.5%，同比-0.01pct；淨有息負債率下降至 44.6%，同比-1.4pct，財務槓桿穩中有降。同時，據公司管理層預計今年下半年的自由現金流仍然爲正，明年經營性的現金流會有三四十億，整體投資和明年的現金流會做一個匹配，仍然保持正的自由現金流，來應對行業的低谷。
現代牧業連續三年獲標準普爾給予“BBB”投資級的信用評級，評級展望爲穩定，是國內首家獲得此評級的中國奶牛養殖企業，充分說明資本市場對本公司在業績持續增長及財務穩健等多方面表現的信心。該信用評級亦印證了國際信用評級機構對公司乃至中國規模化養殖模式的肯定，同時亦有助公司能取得更具競爭力的融資條款。
投資建議
長期來看，隨着國內消費市場日益回暖以及行業出清，頭部的原料奶企業或將迎來複蘇，現代牧業原奶產能亦開始進入快速釋放期，憑藉成本領先優勢和新舊業務有機協同，預期下半年利潤會明顯改善，公司業務會繼續高質量穩健發展。參考公司最新財務數據，上調 23-24 年收入 128/138 億元至 142/162 億元，下調歸母淨利 14/16 億元至 7/12 億元，EPS 0.17/0.20 元至 0.09/0.15 元，新增 25 年收入/歸母淨利潤預測 188/16 億元，EPS 爲 0.20 元。2023 年 10 月 31 日收盤價 0.80 HKD 對應 P/E 分別爲 9/5/4 倍（港幣兌人民幣匯率0.9350），維持“買入”評級。
風險提示
新生兒人口數量持續下降風險；食品安全風險；原奶價格變動風險；碳減排對畜牧業的控制