3Q23 業績略低於我們預期

公司公佈1-3Q23 業績：1-3Q23 收入14.08 億元，同比+50.41%；歸母淨利潤 4.15 億元，同比+14.73%。單3Q23 實現收入3.43 億元，同比-18.78%，環比-29.21%，歸母淨利潤0.67 億元，同比-58.23%，環比-61.11%，業績略低於我們預期，我們認為主要由於渠道高庫存下微逆出貨承壓所致。

微逆出貨略微承壓。由於歐洲、拉美市場渠道商高庫存水位仍在，以及美國NEM3.0 政策影響戶用端光伏裝機需求，3Q23 公司微逆出貨23 萬臺，同比-35%，環比-30%；1-3Q23 累計出貨112 萬臺，同比+52%。出貨區域方面，單3Q23 歐洲出貨佔比60%。

剝離電氣業務聚焦主業，盈利能力提升。單3Q23 公司毛利率49.1%，同比+1.2ppt，環比+10.7ppt，我們認為毛利率提升主要由於：1）公司剝離盈利能力較弱的子公司杭開電氣；2）微逆業務成本管控良好，價格方面由於微逆單體價值量佔光伏系統比例較低，同時主要銷售地區歐洲、北美等區域更加註重品牌、產品質量，價格敏感度較低，因此價格下滑不明顯；3）盈利能力更強的DTU 出貨佔比提升所致。受出貨影響以及公司持續加大新產品開發，期間費用率提升。單3Q23 期間費用率36.08%，環比提升31ppt，費用率提升主要由於微逆出貨環降、利息收入下降以及持續加大研發投入所致，公司加強大儲產品序列擴展，1-3Q23 研發投入累計已達1.43億元，同比+181.52%。

發展趨勢

關注歐洲、拉美市場去庫存情況，大儲產品有望成為利潤提升新驅動。由於歐洲、拉美市場此前囤貨情緒較大，1Q23 出貨超預期增長，而2-3Q23出貨承壓，疊加美國市場需求受NEM3.0 政策影響，我們預計北美市場全年出貨同比下滑，展望明年我們建議關注渠道商去庫存狀態以及公司訂單量情況，同時我們相對看好微逆憑藉高安全性、高發電增益、高靈活性對於小組串式逆變器的持續替代。公司今年起持續加強大儲產品研發，根據專案制確收進度，我們認為有望在今年四季度體現利潤，公司儲能產品覆蓋微逆系統適用的交流耦合儲能逆變器、hybird 逆變器、儲能系統等，我們看好儲能系統業務作為公司未來業績增長的主要驅動力。

盈利預測與估值

由於渠道商高庫存影響，我們下調2023/2024 年淨利潤29%/28%至5.39/8.24 億元。當前股價對應2023/2024 年36/23 倍P/E，維持跑贏行業評級，考慮到長期微逆滲透率有望提升以及儲能業務逐步發展，但行業估值中樞下行，我們下調目標價7%至300 元，對應2024 年30 倍P/E，較當前股價有30%上行空間。

風險

海外光伏裝機需求不及預期，行業競爭加劇，貿易莫耳擦風險。