投資要點
事件：公司披露2023 年三季報，前三季度實現營收/歸母淨利潤223.44億元/-3.22 億元，同比-18.3%/-119.7%，單三季度實現營收/歸母淨利潤78.59 億元/0.47 億元，同比-25.2%/-90.5%。
Q3 水泥量穩價跌，噸淨利環比下降。（1） Q3 全國水泥產量同比-5.1%，需求疲軟，供需矛盾加劇行業庫存壓力，淡季價格跌幅較大，8 月後企穩回升乏力。（2）公司Q3 營收同比/環比分別下降25.2%/15.5%，預計公司水泥及熟料銷量同比基本穩定，但由於公司佈局的京津冀市場以及河南、重慶、湖南等地水泥價格跌幅較大，整體均價跌幅超過煤炭等成本降幅，公司Q3 綜合毛利率17.4%，同比/環比分別-0.8pct/+0.1pct，測算公司Q3 水泥及熟料綜合噸毛利環比Q2 有所下降。（3）Q3 歸母淨利潤環比減少3.77 億元至0.47 億元，預計主要是水泥噸淨利下降所致。
費用端整體平穩，資本開支有所下降，負債率維持穩定。（1）公司Q3期間費用率為16.9%，同比+4.1pct，但期間費用總額同比-1.5%，費用率的上升主要是產品價格同比下跌對分母端的影響，費用管控成效良好。
（2）公司Q3 經營活動產生的現金流量淨額為12.77 億元，同比-16.6%，好於盈利表現，Q3 購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金為5.36 億元，同比下降33.1%。（3）公司三季報資產負債率/帶息債務餘額分別為49.3%/212.83 億元，環比+0.1pct/+0.61 億元。
中期宏觀逆週期調節加碼，京津冀作為災後重建重點區域有望受益。當前行業景氣築底，競爭激烈區域企業虧損加劇，低效高成本產能出清壓力持續加大。短期需求疲弱，高庫存壓制價格反彈空間。但近期新增萬億特別國債落地，京津冀作為災後重建重點區域有望受益，中期宏觀逆週期調節將加碼，財政政策將持續發力，實物需求有望企穩回升。我們認為需求改善有望改變行業預期，加速行業競合秩序修復，疊加淡季錯峰力度加大，2024 年行業景氣有望改善。
盈利預測與投資評級：公司作為北方區域水泥龍頭，受區域產能過剩、市場競爭加劇影響噸盈利受沖擊，但公司內部加大產業優化力度，推進“六精管理”，外部延伸產業鏈，持續增強綜合競爭力。中期宏觀逆週期調節發力，京津冀區域基建需求佔比高，作為災後重建重點區域有望受益，景氣有望底部改善。基於年內水泥需求不及預期、市場競爭加劇，我們下調2023-2025 年歸母淨利潤預測至-7.7/7.1/11.0 億元（前值為17.9/25.2/25.7 億元），維持“增持”評級。
風險提示：基建實物需求落地不及預期，區域競合態勢惡化的風險。