事件：
公司發佈2023 年三季報，前三季度公司實現營業收入1884.04 億元，同比下滑17.23%；實現歸母淨利潤53.52 億元，同比下降0.85%；實現扣非歸母淨利潤49.30 億元，同比上升10.76%。第三季度公司實現營業收入543.42 億元，同比減少20.85%，環比下滑19.83%；實現歸母淨利潤19.36 億元，同比增加105.35%，環比增加20.71%；實現扣非歸母淨利潤20.46 億元，同比增加233.80%，環比增加60.52%。
電解鋁及氧化鋁量價齊增，經營效率提升毛利率顯著改善:① 量：
1）電解鋁 2023 年前三季度生產原鋁（含合金）493 萬噸，同比-3.78%（或19 萬噸），銷售494 萬噸，同比-3.56%（或18 萬噸）；第三季度原鋁產量187 萬噸，環比增加34 萬噸，銷量188 萬噸，環比增加40 萬噸。
2）氧化鋁：2023 年前三季度生產冶金氧化鋁1246 萬噸，同比-7.35%（或98 萬噸），精細氧化鋁產量283 萬噸，同比+6.19%（或16 萬噸）；第三季度冶金氧化鋁產量423 萬噸，環比減少2 萬噸，精細氧化鋁產量95 萬噸，環比增加18 萬噸。
3）煤炭：2023 年前三季度產量969 萬噸，同比+19.19%（或156萬噸），第三季度產量347 萬噸，環比減少5 萬噸；② 價：據同花順2023 年三季度SHFE 鋁收盤價18650 元/噸，環比提升1.5%（或280 元/噸），同比提升1.6%（或297 元/噸）；氧化鋁價格2960.5 元/噸，環比+17.38 元，同比-49.73 元；預焙陽極價格4375 元/噸，環比-472.03 元，同比-2883.6 元；③ 利：據公司公告，公司銷售毛利率及淨利率提升顯著，三季度銷售毛利率15.77%，較2 季度改善5.84pct，銷售淨利率6.65%，較二季度改善2.69pct。
稀缺的電解鋁量增標的，國企改革催化經營效率提升，股東增持彰顯改革決心。
√受產能天花板限制，國內電解鋁新增產能有限。此前公司公告爲盤活雲鋁限制指標資產，雲鋁股份擬向中國鋁業股份有限公司青海分公司轉讓10 萬噸電解鋁產能指標，同時公司內蒙古華雲三期電解鋁項目今年3 月已開工建設，未來青海、內蒙區域有望貢獻電解鋁產能增量。
√股東增持彰顯改革決心，我們看好國企改革背景下公司經營質量提升。2023 年10 月公司公告擬通過上海證券交易所交易系統增持公司A 股股份，增持金額不低於人民幣2.5 億元，不超過人民幣5 億元。
投資建議：
公司經營效率持續改善，同時三季度受益於商品價格環增且成本下移毛利率淨利率顯著改善。展望四季度，我們預計財政支持政策持續推進，基建、地產端發力對鋁價或形成向上動力，而供應端在產能天花板限制下增量有限。我們看好鋁行業長期供需偏緊價格維持高位，同時公司自身經營效率改善和量增的α屬性突出，上調公司2023-2025年營業收入預估爲2801.09、2883.48、2900.48 億元，預計淨利潤72.84、97.25、110.61 億元，對應EPS 分別爲0.42、0.57、0.64 元/股，目前股價對應PE 爲14.5、10.8、9.5 倍。維持“增持-A”評級，我們選取同行業可比公司天山鋁業、雲鋁股份進行對比，截止至2023年10 月30 日wind 一致預期下2023 年、2024 年平均PE 分別爲11.1倍和8.6 倍，考慮公司仍有量增屬性且經營效率改善，我們給予2023年17 倍PE，上調6 個月目標價上調爲7.14 元/股。
風險提示：需求不及預期，產品價格波動，限產超預期，資產減值。