三大品种打造核心增长引擎，PCV13 增长迅速。2023 年Q1-Q3，公司13 价肺炎疫苗、四联苗、乙肝疫苗合计占比超过90%，其中PCV13 我们预计占前三季度总收入约40%。13 价肺炎疫苗是目前全球最为畅销疫苗之一，我们判断国内有百亿元以上市场规模，公司全国第二家上市13 价肺炎疫苗的国产企业。我们预计四联苗（无细胞百白破b 型流感嗜血杆菌联合疫苗）占前三季度总收入约20%，四联苗可大幅减少疫苗接种针数，市场前景广阔。受新生兒出生數量下降和競爭加劇影響，公司PCV13 和四聯苗國內銷售略低於預期。我們下調公司2023-2025 年淨利潤預測為9.67 億/12.60 億/16.03 億元（原預測為11.91 億/15.96 億/21.21 億元），對應2023-2025 年EPS 預測分別為0.87/1.13/1.44 元（原預測為1.07/1.43/1.90 元），參考可比公司估值（基於中信證券研究部預測），截至2023 年10 月30 日，2023 年百克生物和沃森生物平均PE 為43 倍，鑑於公司產品受新生兒下降影響較大，我們給予公司2023 年40 倍PE，維持目標價為35 元/股，維持“買入”評級。
Q3 業績基本符合預期，利潤大幅轉盈。公司2023Q1-Q3 實現營收24.64 億元，同比下降3.92%；歸母淨利潤6.97 億元，同比增長243.13%；扣非歸母淨利潤5.99 億元，同比增長316.82%；經營活動現金流淨額6.26 億元，同比增長139.92%。單季度看，2023Q3 公司分別實現營收、淨利潤和扣非歸母淨利潤7.34 億元（同比-0.45%）、1.87 億元（同比+125.81%）、1.69 億元（同比+194.96%）。收入下降主要系去年同期公司存在新冠疫苗銷售。公司去年同期計提減值金額較大，致使本期淨利潤增幅較大。
費用穩中有降，減值影響逐漸消除。公司2023Q1-Q3 毛利/淨利分別同比-0.97/+20.36PCTs 至86.05%/28.28%，銷售/管理/研發/財務費用率分別同比-0.26/-0.33/-8.15/+0.77PCT 至34.31%/6.95%/14.55%/-0.08%，研發費用率下降，主要由於去年同期存在新冠疫苗臨床III 期費用。單季度看，公司2023Q3毛利率為84.41%（同比-3.45PCTs），淨利率為25.43%（同比+14.22 PCTs），銷售費用率為33.94%（同比-3.99 PCTs），管理費用率為9.72%（同比+1.81PCTs），研發費用率為15.49%（同比-17.18 PCTs），財務費用率為-0.07%（同比+0.38%）。2022 年Q1-Q3 計提新冠疫苗相關資產減值準備致使當年利潤轉虧，今年同期資產減值損失-0.44 億元，較去年同期-4.84 億元大幅減小，新冠疫苗相關資產減值影響逐漸消除。
三大品種打造核心增長引擎，PCV13 增長迅速。2023 年Q1-Q3，公司13 價肺炎疫苗、四聯苗、乙肝疫苗合計佔比超過90%，其中PCV13 我們預計佔前三季度總收入約40%。13 價肺炎疫苗是目前全球最為暢銷疫苗之一，我們判斷國內有百億元以上市場規模，公司全國第二家上市13 價肺炎疫苗的國產企業。我們預計四聯苗（無細胞百白破b 型流感嗜血桿菌聯合疫苗）佔前三季度總收入約20%，四聯苗可大幅減少疫苗接種針數，市場前景廣闊。
管線儲備豐富，二倍體狂苗已獲批上市。根據公司公告，2023 年9 月15 日公司凍幹人用狂犬疫病苗（人二倍體細胞）獲批上市，成為國內第二家人二倍體細胞狂犬疫病苗生產商，成為公司新的業績增量。人二倍體細胞狂苗是採用健康人胚肺成纖維細胞為基質培養和製備的疫苗，沒有動物細胞源蛋白及異源DNA 殘留，具有較高的安全性，被世界衛生組織（WHO）推薦為“金標準”疫苗。此外凍幹水痘減毒活疫苗已完成註冊現場核查及GMP 符合性檢查，公司預計2024 年年初有望上市。2023 年9 月22 日公告，公司吸附無細胞百白破滅活脊髓灰質炎和b 型流感嗜血桿菌聯合疫苗（五聯苗）已完成Ⅰ期臨床試驗準備工作，正式開啟Ⅰ期臨床試驗，目前國內上市的五聯疫苗僅有進口產品，公司有望打破進口壟斷格局。
PCV13 獲得印尼上市許可，國際化戰略穩步推進。2023 年10 月26 日公告，公司獲得印度尼西亞食品藥品監督管理局簽發的13 價肺炎球菌多糖結合疫苗《上市許可證》，標誌著該疫苗已具備在印度尼西亞市場銷售的基本條件，公司預計2024 年產生銷售。此外公司已相繼與菲律賓、印度尼西亞、巴基斯坦、沙特、印度等國合作方簽署合作協定，持續拓展13 價肺炎球菌多糖結合疫苗、 23 價肺炎球菌多糖疫苗等品種的海外佈局，穩步推進國際化戰略。根據公司2023 年中報，公司腺病毒新冠疫苗、四聯苗、23 價肺炎疫苗、麻風疫苗等在印尼、孟加拉、烏茲別克斯坦、巴基斯坦等國家實現出口。公司國際化戰略穩步推進，在疫苗出海中揚帆遠航。
風險因素：13 價肺炎疫苗銷售不及預期；凍幹人用狂犬疫苗銷售不及預期；無細胞百白破-Hib 聯合疫苗銷售不及預期；競爭加劇風險。
盈利預測、估值與評級：受新生兒出生數量下降和競爭加劇影響，公司PCV13和四聯苗國內銷售略低於預期。我們下調公司2023-2025 年淨利潤預測為9.67億/12.60 億/16.03 億元（原預測為11.91 億/15.96 億/21.21 億元），對應2023-2025 年EPS 預測分別為0.87/1.13/1.44 元（原預測為1.07/1.43/1.90 元），參考可比公司估值（基於中信證券研究部預測），截至2023 年10 月30 日，2023 年百克生物和沃森生物平均PE 為43 倍，鑑於公司產品受新生兒下降影響較大，我們給予公司2023 年40 倍PE，維持目標價為35 元/股，維持“買入”評級。
