事件：海通證券公佈2023 年三季報，淨利潤低於預期。公司9M23 實現營收225.7 億元/yoy+19%；歸母淨利潤43.6 億元/ yoy-28%；3Q23 單季實現營收56.1 億元/ yoy-18%/qoq-34%，歸母淨利潤5.3 億元/ yoy-60%/ qoq-62%；9M23 加權ROE（未年化）2.62%/yoy-1.08pct。
3Q23 淨利潤低於預期主因：1）權益市場波動單季投資收益（含匯兌）qoq-70%至3.8億元，拖累主營收16.4pct；2）負債成本上行導致利息支出同比高增，3Q23 年化負債成本4.05pct/ yoy+0.57pct，3Q23 利息淨支出39.6 億/ yoy+20%。3）單季管理費率高達74.8%/ yoy+8.9pct/ qoq+20.3pct。9M23 利潤增速（yoy-28%）低於營收增速（yoy+19%）主因減值損失拖累利潤，9M23 公司計提資產減值損失14.9 億元（9M22計提4.9 億元）。
投資收益正向拉動業績，其餘業務短期均承壓。9M23 公司證券主營收入145.8 億/ 同比持平。1）主營收拆分：經紀、投行、資管、淨利息、淨投資（含匯兌）、長股投分別實現收入/ yoy 增速如下：28.7 億/ yoy-21%、30.1 億/ yoy-20%、14.3 億/ yoy-15%、32.7億/ yoy-31%、34.6 億/ 9M22 虧損3.8 億、4.2 億/ yoy-51%; 2）主營收入構成看：經紀佔比19.7%、投行佔比20.6%、資管佔比9.8%、淨利息佔比22.4%、淨投資（含匯兌）佔比23.7%、長股投佔比3%（其他手續費佔比0.8%）。淨投資（含匯兌）正向拉動業績26.4pct 。
經紀業務隨行就市，財富管理轉型深化。受權益交投熱度低迷影響，9M23 公司證券業務淨收入28.7 億元/ yoy-21%（降幅較1H23 擴大，1H23 證券經紀務收入yoy-20%）；財富管理業務方面，公司依託“e 海通財”和“e 海方舟”品牌深化財富管理轉型，根據易觀千帆最新數據，9 月“e 海通財”月活575.9 萬人，排名證券類服務應有第4 位（不含東財，較 “漲樂財富通”月活差距收窄爲336.49 萬人，22 年末差距爲396.83 萬人）；參考1H23 新開客戶數量同比+29%，新開客戶資產同比+193%（1H23 報告數據），我們認爲海通證券財富管理轉型持續深化。
單季股權融資業務同比高增，IPO 市佔率提升至14%。股權承銷方面，9M23 公司IPO承銷規模460.2 億/yoy+32%，市佔率爲14.0%/ yoy+6.1pct；其中3Q23 單季IPO 承銷195 億/ yoy+219%，IPO 市佔率高達17.9%/ yoy+10.5pct，排名行業第2（僅次於中信證券）；再融資業務方面，9M23 公司再融資承銷規模176 億/yoy+80%，行業排名第5 位（9M22 行業排名第11 位）；單季再融資承銷規模138.9 億/ yoy+144%，單季再融資市佔率12.3%。債券承銷方面，9M23 海通債券承銷規模3452 億/yoy+30%，市佔率爲3.5%/yoy+0.3pct。項目儲備方面， 9M23 末公司股權融資排隊項目151 單，位居行業第3 名，進行中項目52 單，其中進行中IPO 項目24 單。
控股股公募非貨AUM 較年初均有提升，富國基金行業排名穩定。從貢獻業績看，1H23 海通資管（全資子公司）、海富通基金（持股51%）、富國基金（持股27.78%）淨利潤同比分別 yoy-75%、yoy-8%、yoy-5%，預計受權益基金規模下滑影響，1H23 合計貢獻海通證券淨利潤11.9%。從管理規模看，1）根據 Wind，9M23 末海富通基金非貨基規模爲1034.9 億元/ yoy+4%/ 較年初+12%，排名行業第 4；富國基金非貨基規模爲5950億元/ yoy-6%/ 較年初+2%，排名行業第 4/197。
投資分析意見：下調盈利預測，維持公司增持評級。我們選取淨資產規模與海通證券相近的上市券商作爲可比公司：國泰君安、國信證券、招商證券、廣發證券。根據Wind 一致預測，平均2023E BVPS 爲13.93 元/股，可比券商2023E PB 均值爲0.98 倍。考慮到海通證券9M23 業務方面除投資收益外其餘業務均承壓，且減值損失同比大幅提升拖累利潤。
給予海通對標券商23E 平均PB 10%折價（0.88 倍），對應目標股價爲11.35 元/股，較當前收盤價9.77 元上漲空間爲16%，維持增持評級。預計公司23-25E 歸母淨利潤66.4、89.7、107.6 億元（原預測93、108、125 億元），同比+1.4%、+35%、+20%。
風險提示：經濟下行壓力增大；市場股基成交活躍度大幅下降；公司2023 年3 月17 日公告相關事項的監管工作函，涉及對象爲上市公司、董事、監事、高級管理人員；2023年6 月15 日，上交所對海通證券予以監管警示，主因公司作爲惠強新材（IPO 終止）、明峯醫療(IPO 終止)、治臻股份(IPO 終止)首發保薦人存在持續督導不到位情形。