公司持有北京市CBD 區域的核心不動產資產，專注於經營在手的優質資產，歷史上從未有過盲目擴張，是A 股稀缺的“現金牛”企業。但是，公司也面臨着寫字樓市場整體供求錯配的壓力，尤其是辦公空間需求滯後於經濟週期下行的風險。我們維持公司2023/24/25 年1.26/1.39/1.45 元的EPS 預測，我們假設公司按照REITs 市場90%的分紅力度，則預計公司2023/24/25 年的每股股利分別爲1.14/1.25/1.30 元，參考目前產權類REITs 4.2%的現金分派率，再考慮相關風險因素給予20%的折價，給予公司合理價值219 億元，下調目標價至22 元/股，對應2023 年17.2 倍PE，仍維持公司“買入”評級。
營業收入和歸母利潤穩步增長。2023 年前三季度，公司實現營業收入29.5 億元，同比增長13.6%；毛利潤17.8 億元，同比增長19.3%；歸母淨利潤10 億元，同比增長15.3%。報告期內，公司各類資產穩定運營，收入穩定增長。2023年前三季度，公司擺脫租金減免影響，推動毛利率同比提高2.9 個百分點至60.3%；歸母淨利率同比增長0.5 個百分點至34.0%，公司歸母淨利率增速慢於毛利率，主要是因爲去年收到保險理賠收入約1 億元，拉高當期淨利率。
寫字樓穩定經營，穩定貢獻租金收入。2023 年前三季度，公司公告寫字樓實現房地產租金收入11.5 億元，同比增長2.3%。根據高力國際統計，2023 年三季度，北京市甲級寫字樓平均租金環比下降2.3%至310 元/平/月，空置率環比提高1.9 個百分點至19.5%。甲級寫字樓市場尚未見好轉，雖然季度淨吸納量達到16.8 萬平，但主要來自於新項目預租去化，新增供應44 萬平，空置率持續維持較高水平。不過公司持有的位於北京市核心地段的寫字樓表現出較強的韌性，根據公司公告，2023 年前三季度，公司寫字樓平均租金達637 元/平/月，出租率96.2%，環比上半年持平均保持穩定。但如果北京市辦公需求進一步下行，同時考慮CBD 區域寫字樓供給中長期仍有增加趨勢，未來公司租約集中到期時，平均租金和空置率也可能面臨壓力。
核心地段稀缺資產，購物中心穩定運營。2023 年前三季度，公司公告購物中心實現房地產租金收入9.0 億元，同比增長10.5%，主要是去年公司對部分租戶實施了租金減免，同時基於租戶營業額的提成租金收入減少導致的。根據公司公告，2023 年前三季度公司購物中心平均租金1,271 元/平/月，環比增長1.1%；出租率98.7%，環比降低0.1 個百分點，處於出租率的正常波動範圍。根據北京商務局，2023 年前三季度，共有718 家品牌首店落戶北京，同比增長16.6%。
我們認爲，公司所持有的國貿商城是北京市CBD 區域稀缺的購物中心標的，周邊寫字樓和住宅人流密集，公司憑藉重奢和中高端的產品定位，受益於北京持續復甦的消費需求。
公寓和酒店持續恢復。2023 年上半年，公司公告公寓實現房地產租金收入1.3元，同比增長16.5%。2020 年完成裝修升級以來，國貿公寓保持復甦趨勢。根據公司公告，2023 年前三季度，國貿公寓平均租金370 元/平/月，環比上半年的371 元/平/月小幅下降；出租率84.4%，環比提升2.3 個百分點。根據北京市文旅局，2023 年前三季度，北京市旅行社接待遊客344 萬人，同比增長959.2%。
展望全年，隨着北京市人員流動加速，商務及旅遊出行需求增加，我們預計公司公寓及酒店業態經營將持續恢復。
償還借款提高投資人收益，核心資產穩定創造現金流入。根據公司公告，截至2023 年三季度末，公司在手貨幣資金37.9 億元，同比增長17.7%；有息負債16.0 億元。根據公司公告，2023 年7 月公司償還長期借款5 億元，按截至2023年10 月30 日的收盤價測算，公司2022 年股息率爲3.7%，低於該借款4.0%的利率，提前償還有利於提高公司ROE 和股東回報。公司公告2023 年前三季度銷售商品、提供勞務現金流入31.8 億元，同比增長17.3%；經營性現金流淨額16.1 億元，同比增長2.2%。
風險因素：北京市場寫字樓供給充裕，但辦公需求的下行往往滯後於經濟週期的下行，市場新增需求低迷，且以續約和降本增效爲主，公司寫字樓租金可能下行，空置率可能提升的風險。儘管公司所持的各類核心物業是抗風險能力最強的物業之一，但仍有可能在遭遇租金下行和空置率上升的困擾。
盈利預測、估值與評級：公司持有北京市CBD 區域的核心不動產資產，專注於經營在手的優質資產，歷史上從未有過盲目擴張，是A 股稀缺的“現金牛”企業。但是，公司也面臨着寫字樓市場整體供求錯配的壓力，尤其是辦公空間需求滯後於經濟週期下行的風險。我們維持公司2023/24/25 年1.26/1.39/1.45 元的EPS 預測，我們假設公司按照REITs 市場90%的分紅力度，則預計公司2023/24/25 年的每股股利分別爲1.14/1.25/1.30 元，參考目前產權類REITs4.2%的現金分派率，再考慮相關風險因素給予20%的折價，給予公司合理價值219 億元，下調目標價至22 元/股，對應2023 年17.2 倍PE，仍維持公司“買入”評級。