2023 年前三季度，傳統業務恢復不及市場預期疊加新能源業務出貨較緩，公司營收增長低於市場預期；營收下滑疊加費用率有所增長，歸母淨利潤增長慢於營收增長。重點關注複合銅箔膜材製造廠商擴產進度以及光伏鍍銅產業化進度。基於當前複合銅箔產業化進度、膜材廠商實際擴產進度等，我們下調2023-2025 年歸母淨利潤預測至2.18 億元、3.72 億元和4.37 億元（原預測值3.34 億元、5.17 億元和5.98 億元），對應EPS 預測爲0.95、1.62 和1.90 元，目標價68 元，維持“買入”評級。
經營情況：公司發佈2023 年三季報，報告期內（前三季度）實現營收7.31 億元，同比增加7.10%；實現歸母淨利潤1.49 億元，同比增加2.13%，摺合EPS爲0.67 元；實現扣非淨利潤1.38 億元，同比增加1.95%。我們依據公司業績計算，第三季度公司實現營收2.32 億元，同比下降14.28%；實現歸母淨利潤0.47 億元，同比下降11.35%；實現扣非淨利潤0.41 億元，同比下降17.49%。
傳統業務恢復不及預期+新能源業務出貨較緩，公司營收增長低於市場預期。
2023 年前三季度營收同比增加7.10%，單Q3 同比下降14.28%，低於市場預期，主要原因可能爲：1）傳統業務恢復不及市場預期：考慮到下游消費電子疲軟，以垂直電鍍設備爲主的傳統業務Q3 恢復或不及市場預期；2）新能源業務受到下游擴產節奏的影響：儘管PET 複合銅箔正大規模擴產，但仍需要下游需求的放量；同時PP 複合銅箔仍在送樣階段，以水鍍等爲代表的新能源業務銷售或低於市場預期。
營收下滑+費用率有所增長，歸母淨利潤增長慢於營收增長。前三季度歸母淨利潤同比增加2.13%，單Q3 同比下降11.35%，主要系：1）第三季度營收相對去年同期下滑較爲明顯；2）費用率有所增長：管理費用率、銷售費用率環比分別增加0.44%、0.78%，同比分別增加1.02%、1.38%，拖累業績增速。
關注複合銅箔膜材製造廠商的擴產進度以及光伏鍍銅產業化的進度。公司未來增長來源於傳統業務（VCP 等）修復、產品品類擴張（光伏鍍銅等）及複合銅箔膜材製造廠商的擴產進度，其中，預計複合銅箔膜材製造廠商擴產進度以及光伏鍍銅產業化進度將是公司的主要增長源泉：1）若下游擴產進度順利，水鍍等設備將大幅推動公司第二增長曲線；2）根據公司公告，公司第三代光伏鍍銅設備已經制作完成，且發貨至客戶處，建議關注光伏鍍銅產業化進度。
風險因素：PCB 行業增長放緩或電鍍設備技術變革對公司VCP 產品造成衝擊的風險；公司傳統業務競爭加劇的風險；PET/PP 鍍銅膜的產業化進程不及預期，影響公司卷式水平鍍膜設備發展前景的風險；公司新客戶開拓不及預期的風險；公司光伏領域專用設備產業化進展不確定性的風險。
盈利預測、估值與評級：公司作爲最先量產水平鍍膜設備的廠商，目前憑藉先發優勢已打開第二成長曲線。基於當前複合銅箔產業化進度、膜材廠商實際擴產進度（技術路線分歧、送樣測試周期較長等），我們下調2023-2025 年歸母淨利潤預測至2.18 億元、3.72 億元和4.37 億元（原預測值爲3.34 億元、5.17億元和5.98 億元），同比增速分別爲2.3%、70.5%和17.5%，對應EPS 預測爲0.95、1.62 和1.90 元，採用相對估值法，可比公司驕成超聲2024 年估值爲41x PE（中信證券研究部預測），我們給予公司 2024 年 42xPE，對應市值156 億元，目標價68 元，維持“買入”評級。