投资建议

我们下调首开股份投资评级由跑赢行业至中性。理由如下：

首开股份公布2023 前三季度业绩：营收同比增长68%至326 亿元，毛利率同比下降9.8ppt 至9.9%，归母净利润同比延续亏损为-30.7 亿元，低于市场预期。归母净利润亏损主要归因于开发结算毛利率下行、资产减值和信用减值损失、投资收益录得亏损：1）1-3Q23 公司收入受房屋集中结算带动，同比增长68%至326.4 亿元，税后结算毛利率同比下降9.8ppt 至9.9%，但公司三费费率进一步改善，相较1H23 下降1.3ppt 至11.3%；2）资产减值和信用减值共计提5.7 亿元；3）1-3Q23 合联营公司投资收益同比转亏至6.8 亿元，非上市权益工具投资录得公允价值亏损5 亿元，最终归母净利润录得亏损30.7亿元。

财务杠杆率边际有所提升。3Q23 末公司净负债率与扣预负债率较去年末（147%/71%）增长至153%/72%，现金短债比提升至1.74x（2022 年1.03x）。据Wind 公开信息，我们估计公司2024/2025 年境内债到期规模约197/244 亿元；截至10 月中旬，公司2023 年年内累计发行公司债50 亿元、中期票据109 亿元，并获批32 亿元经营性物业贷额度。

经营端阶段性承压。前三季度公司实现全口径销售额447 亿元，同比下降31%，其中3Q23 降逾五成，整体表现弱于龙头房企平均水平（Top50 房企前三季度同比-11%）。公司3Q23 无新增拿地，前三季度累计拿地金额94 亿元，对应金额口径拿地强度约21%。截至3Q23末，我们估计公司在建资源约1400 万方，其中京内资源占比四成、京外核心城市占比五成。

我们与市场的最大不同？结合资源禀赋与运管能力，我们认为资本市场当前一定程度高估了公司后续在下行周期中经营业绩的改善前景。

潜在催化剂：行业景气度复苏慢于资本市场预期，或对公司经营表现与财务管控造成负面干扰。

盈利预测与估值

考虑结算项目毛利率下行且部分应收款项计提信用减值，我们将公司2023年归母净利润由2.1 亿元下调至0.4 亿元，维持2024 年预测不变；公司当前股价交易于0.4/0.3 倍2023/2024 年市净率。同时，我们下调公司投资评级至中性，并下调目标价25%至4.24 元/股以反映盈利预测调整，对应0.4/0.4 倍2023/2024 年市净率，较当前股价有13%的上行空间。

风险

基本面修复不及预期，结算量质超预期下行，资产减值规模超预期。