受新生兒下降進而導致PCV13 競爭加劇超預期、HPV 疫苗市場競爭加劇等多因素影響，2023Q3 公司業績不及我們預期，我們略微下調公司2023/24/25年EPS 預測至0.57/0.67/0.77 元（原預測爲0.67/0.78/0.92 元），當前股價對應PE 40/34/30 倍。參考可比公司估值（基於中信證券研究部預測），截至2023 年10 月30 日，2023 年百克生物和康泰生物平均PE 爲40 倍，考慮到公司是目前國內唯一擁有PCV13 和二價HPV 疫苗兩個重磅品種的疫苗上市企業，且PCV13 將逐漸實現多國家出口，同時積極佈局mRNA 技術平台，應享有一定估值溢價，我們給予公司2023 年44x PE 估值水平，下調目標價至25 元（原目標價爲27 元），維持“增持”評級。
Q3 業績環比下降，競爭加劇導致銷售不及我們預期。公司2023Q1-Q3 實現營收31.58 億元，同比下降14.79%；歸母淨利潤5.53 億元，同比增長4.14%；扣非歸母淨利潤5.58 億元，同比下降17.69%；經營活動現金流淨額8.61 億元，同比下降1.19%。單季度看，2023Q3 公司分別實現營收、淨利潤和扣非歸母淨利潤9.9 億元（同比-27.08%，環比-25.78%）/0.98 億元（同比-11.1%，環比-65.35%）/1.36 億元（同比-30.93%）。公司2023 年前三季度營收同比下降，Q3 營收環比下降，業績不及預期。主要系：①新生兒數量下降超預期，同時市場競爭加劇，公司13 價肺炎疫苗產品銷售承壓；②默沙東九價HPV 疫苗獲批擴齡至9-45 歲適齡人群，在自費市場公司二價HPV 疫苗面臨競爭加劇。
研發保持高投入，銷售費用有所下降。公司2023Q1-Q3 毛利/淨利分別同比-2.57/+3.5PCTs 至85.71%/22.08%，銷售/管理/研發/財務費用率分別同比-3.75/+0.71/-0.12/-0.23 PCTs 至36.2%/5.72%/18.16%/-1.68%。單季度看，公司2023Q3 毛利率爲81.96%（同比-7.62PCTs），淨利率爲13.6%（同比-0.15PCTs），銷售費用率爲36.38%（同比-6.12PCTs），管理費用率爲6.03%（同比+0.74PCTs），研發費用率爲21.03%（同比+0.63PCTs），財務費用率爲-1.81%（同比-0.19PCTs）。2023Q1-Q3 公司研發投入5.73 億元，其中Q3單季度研發投入2.08 億，公司保持高研發強度，有助於新產品研發快速推進。
產品批簽發穩步進行，雙價HPV 在政府惠民工程取得突破。2023Q1-Q3 公司已上市的8 個疫苗產品（12 個品規）合計共獲得批簽發2,878 萬劑，同比增長98.18%，其中，13 價肺炎結合疫苗獲得批簽發579.52 萬劑，同比-4.5%，雙價HPV 疫苗獲得批簽發475.36 萬劑，同比+127.61%，百白破疫苗獲得批簽發85.25 萬劑，同比-56.90%，Hib 疫苗（92.84 萬劑）、AC 結合疫苗（146.72 萬劑）、ACYW135 多糖疫苗（199.61 萬劑）、AC 多糖疫苗（1137.54 萬劑）。
公司非免疫規劃疫苗已完成全國31 個省/市准入，累計觸達約3,000 個區縣疾控客戶和超過3 萬個接種門診。根據2023Q3 季報，公司保持了13 價肺炎結合疫苗國內第一的市場份額，雙價HPV 疫苗在政府惠民採購市場取得逐步突破，2023 年1-9 月，公司完成向超過2,350 個區縣疾控單位所採購公司疫苗產品的供貨，目標區縣覆蓋率達到78.5%。公司各在研產品的研發、臨床試驗和申報註冊工作穩步推進，截至到2023Q3 季度公司擁有8 項在研疫苗項目，其中處於臨床III 期項目有4 個（分別是九價HPV、ACYW135 群腦膜炎球菌多糖結合疫苗、新冠及新冠變異株mRNA 疫苗），處於臨床II 期和I 期的項目均有2 個。
公司也在積極探索mRNA 疫苗在腫瘤治療領域的應用前景。
PCV13 印尼獲批上市，國際化進展進一步加速。根據2023 年10 月26 日公告，公司13 價肺炎球菌多糖結合疫苗獲得印度尼西亞食品藥品監督管理局簽發的《上市許可證》，是公司國際化戰略達成的又一重要里程碑，將有望爲公司國際市場銷售帶來新的增長點。根據公司2023 年三季報，2023Q3 公司出口至摩洛 哥13 價肺炎結合疫苗的採購訂單確認收入。公司繼續向埃及客戶交付免疫規劃使用的部分A 群C 群腦膜炎球菌多糖疫苗用於其國家擴大免疫規劃（EPI），同時公司23 價肺炎疫苗也實現了向印度市場的首次出口。截至2023 年9 月30日，公司產品已累計出口海外18 個國家或地區，覆蓋東南亞、南亞、中亞、非洲、美洲等區域市場。公司持續推進國際化戰略，未來國際市場有望爲公司貢獻顯著收入。
風險因素：公司主要疫苗產品銷售（13 價肺炎疫苗、二價HPV 疫苗）、研發（九價HPV 疫苗、mRNA 疫苗）不及預期、競爭加劇風險、流行病學趨勢變化超預期 。
盈利預測、估值與評級：受新生兒下降進而導致PCV13 競爭加劇超預期、HPV疫苗市場競爭加劇等多因素影響，2023Q3 公司業績不及我們預期，我們略微下調公司2023/24/25 年EPS 預測至0.57/0.67/0.77 元（原預測爲0.67/0.78/0.92元），當前股價對應PE 40/34/30 倍。參考可比公司估值（基於中信證券研究部預測），截至2023 年10 月30 日，2023 年百克生物和康泰生物平均PE 爲40倍，考慮到公司是目前國內唯一擁有PCV13 和二價HPV 疫苗兩個重磅品種的疫苗上市企業，且PCV13 將逐漸實現多國家出口，同時積極佈局mRNA 技術平台，應享有一定估值溢價，我們給予公司2023 年44x PE 估值水平，下調目標價至25 元（原目標價爲27 元），維持“增持”評級。