1、光伏胶膜业务大客户顺利导入支撑Q3 销量延续快增，热熔胶、电子胶业务恢复成长。Q3 分业务看，光伏胶膜/热熔胶/热熔墙布/电子胶收入分别同比-5%/+1%/-24%/+26%，其中光伏胶膜业务销量同增53%，我们预计公司与下游大客户稳定合作、新客户有望顺利导入，但因下游竞争加剧，组件出货价格短期承压且订单量不稳定，致使公司光伏胶膜出货单价短期承压。3Q23 業績低於我們預期
公司公佈1-3Q23 業績，收入實現10 億元，同降6.7%，歸母淨虧損2,268萬元；分季度看，1Q/2Q/3Q23 收入分別同比+5.6%/-23.2%/-1.8%，歸母淨利潤分別實現344 萬元/虧損233 萬元/虧損2,380 萬元，Q3 業績低於我們預期，主因公司光伏膠膜出貨價短期承壓所致。
發展趨勢
1、光伏膠膜業務大客戶順利導入支撐Q3 銷量延續快增，熱熔膠、電子膠業務恢復成長。Q3 分業務看，光伏膠膜/熱熔膠/熱熔牆布/電子膠收入分別同比-5%/+1%/-24%/+26%，其中光伏膠膜業務銷量同增53%，我們預計公司與下游大客戶穩定合作、新客戶有望順利導入，但因下游競爭加劇，組件出貨價格短期承壓且訂單量不穩定，致使公司光伏膠膜出貨單價短期承壓。
我們預計，後續隨行業粒子與膠膜價格企穩改善，公司生產規模效應提升，光伏膠膜業務盈利能力有望改善。
2、光伏膠膜業務出貨價承壓短期拖累Q3 盈利能力，關注後續改善趨勢。
毛利端看，公司Q3 毛利率實現4.8%，同降8.5ppt，主因光伏膠膜業務盈利能力短期下行拖累；費用端看，公司銷售/研發+管理/財務費用同比分別-0.2ppt/+0.5ppt/-2ppt；綜合影響下，公司Q3 歸母淨虧損0.24 億元，我們預計後續有望改善。
3、中長期看好公司有望躋身光伏膠膜行業第一梯隊的前景，關注後續盈利能力改善趨勢。我們預計：1）隨行業下游需求改善，粒子價格企穩上行等，公司光伏膠膜業務單平盈利能力有望迎來修復；2）公司產能天花板持續突破，靜態年產能有望於23/24 年底分別實現3.5/5.1 億平，有望順利承接現有大客戶與不斷導入的新客戶需求，助力中長期持續成長。
盈利預測與估值
考慮公司盈利能力短期承壓，我們分別下調23/24 年盈利預測33%/15%至0.7 億元/2.5 億元，現價對應24 年14 倍P/E，維持跑贏行業評級，基於盈利預測調整與估值切換，下調目標價6%至11 元，對應24 年19 倍P/E，有37%上行空間。
風險
終端需求不及預期；原材料價格波動；經營現金流承壓。
