投資要點：
公司發佈2023 年三季報，業績符合預期。公司1-3Q2023 年實現營業收入26.09 億元（yoy-30.76%），歸母淨利潤為2.38 億元（yoy-48.45%），扣非後歸母淨利潤為1.70 億元（yoy-60.94%），1-3Q2023 年整體銷售毛利率同比下降5pct 至12.42%，銷售費用同比下降13.36%至0.42 億元，主要是本期收入減少，佣金、罐箱費等費用減少，財務費用為-1.84 億元(去年同期為-1.48 億元)，其中利息收入為1.63 億元（去年同期為0.49 億元），業績符合預期。其中3Q23 單季實現營收8.73 億元（yoy-27.23%，QoQ-8.97%），歸母淨利潤為1.08 億元（yoy-7.97%，QoQ-1.27%），扣非後歸母淨利潤為0.44 億元（ yoy-62.05%，QoQ-57.69%），3Q23 年銷售毛利率同比上升3.06pct，環比下降0.97pct 至12.88%，3Q23 年單季度利息收入為1.08 億元（其中包括非經裡的計入當期損益的對非金融企業收取的資金佔用費0.84 億元）。
1-3Q2023 年公司歸母淨利潤下滑的主要原因為：氟製冷劑、氟發泡劑、氟化氫的價格和外銷量同比均下降，特別是142b 價格和盈利同比大幅下跌。3Q23 單季度淨利潤環比下滑的主要原因是：1.受淡旺季影響，氟製冷劑外銷量和價格環比下滑；2.氟發泡劑外銷量和價格環比下滑。
3Q23 年受淡季影響，公司氟製冷劑外銷量和價格同環比均下滑，氟發泡劑則受年初配額整體縮減的影響銷量下滑。3Q23 受制冷劑淡季影響，銷量環比下滑，價格和價差亦環比下滑。氟發泡劑R141b 今年的生產配額同比2022 年減少13469 噸，因此外銷量下滑。根據公司三季報經營數據顯示，3Q23 年單季度公司氟製冷劑（包括142b 在內）、氟發泡劑和氟化氫外銷量分別為3.49 萬噸（yoy-18.3%，QoQ-8.1%）、0.17萬噸（yoy-67.3%，QoQ-17.0%）、2.09 萬噸（yoy-1.4%，QoQ+5.6%），不含稅均價分別為19355 元/噸（yoy-18.3%，QoQ-8.1%），20043 元/噸（yoy+12.7%，QoQ-13.7%），7030 元/噸（yoy-9.38%，QoQ-2.58%）。根據百川盈孚與卓創資訊製冷劑產品數據，我們測算3Q23 主流三代製冷劑R32、R134a、R125 價差環比2Q23 分別下滑18.1%、10.0%、3.0%至1125、5241、6551 元/噸。進入4Q23 年原料螢石價格上漲帶動氫氟酸和製冷劑價格上漲，根據百川資訊的報價，截止2023 年10 月30 日三代製冷劑主流品種R32、R134a、R125 的價格較3Q23 年均價分別上漲18.8%、18.6%、16.8%至16750、26500、26000元/噸，近年來三者的歷史最高價格分別為32000、50000、84000 元/噸。隨著各企業新增PVDF 及配套原料142b 產能釋放，142b 的價格從1Q22 年高點以來持續下跌，盈利持續大幅下滑，根據百川盈孚製冷劑產品數據，3Q23 年142b 均價同比環比分別大跌85%、8%至18297 元/噸。
《2024 年度氫氟碳化物配額總量設定與分配方案》通過，氟化工景氣有望開啟長週期反轉，價格價差將開啟上漲模式，公司三代製冷劑漲價彈性大。10 月24 日，生態環境部部召開部常務會議，審議並原則通過《2024年度氫氟碳化物配額總量設定與分配方案》，方案跟徵求意見稿基本維持不變，預計到年底配額發放後，製冷劑價格有望開啟上漲模式，公司三代製冷劑配額市佔率預計國內前列，漲價業績彈性大。
公司未來將延伸產業鏈佈局下游高端氟化學品，在建專案順利推進打開新的成長空間。根據公司半年報披露，公司正在積極推進公司穩步推進浙江三美5000t/aFEP 及5000t/aPVDF 專案、9 萬噸AHF 技改專案；福建東瑩6000t/aLiPF6 及100t/a 高純五氟化磷專案、AHF 擴建專案；盛美鋰電一期500t/a 雙氟磺硫亞氨鋰（LiFSI）專案。截止3Q23 年末公司在建工程較1H23 年末增加1.54 億元至4.98 億元。
投資分析意見：公司是國內三代製冷劑主流企業之一，明年將執行配額制生產，供需格局向好，氟化工有望開啟底部反轉。由於三季度製冷劑價格和價差受淡季影響有所下滑以及142b 價格和盈利的大幅下行，我們下調公司2023-2025 年歸母淨利潤預測為3.19、8.32、12.09 億元（原為4.89、9.60、14.48 億元），對應的EPS 為0.52、1.36、1.98 元，當前市值對應PE 為54X、21X、14X，由於目前三代製冷劑價格和價差還處於底部，2024 年後三代製冷劑執行配額，預計價格有望持續上漲，公司漲價業績彈性大，因此維持增持評級。
風險提示：1）公司三代製冷劑配額不及預期；2）原材料價格大幅上漲；3）製冷劑價格修復不及預期；4）製冷劑下游需求持續疲軟；5）新專案進展不及預期。