事項：
公司公佈2023 年三季度報告，2023 年前三季度營業收入約52.12 億元，同比增長32.83%，歸母淨利潤0.04 億元，同比下降94.53%。
評論：
Q3 竣工結算放緩，毛利率持續承壓。1）竣工結算放緩，第三季度竣工面積僅0.41 萬方，營業收入3.73 億元，同比下降54.66%。2）前三季度公司營業收入約52.12 億元，同比增長32.83%，毛利率約11.6%，較2022 年全年毛利率下降13.2pcts。
受益於西安、蘇州核心區房地產市場表現良好，公司前三季度銷售金額約83億，預計可完成全年105 億銷售目標。1）2023 年1-9 月，公司實現合同銷售面積43.95 萬方，同比下降3.3%；合同銷售金額82.9 億元，同比增長1.1%，其中權益合同銷售金額70.7 億元，權益比約85%。2）根據克而瑞西安、蘇州房企銷售排行，2023 年1-9 月天地源在兩城銷售金額分別爲38 億、31 億，合計69 億元，佔整體銷售金額比重約83%。3）據克而瑞，2023 年1-9 月西安商品住宅銷售面積610 萬方，同比增長2.8%，其中高新區銷售面積154 萬方，同比增長28%，銷售金額379 億，同比增長34%，高新區市場表現突出。
公司土儲質量較高，在深耕城市具備較高的品牌知名度，操盤經驗豐富。1）部分地方國企在城市郊區拿地佔比較高，而天地源在深耕城市西安拿地只聚焦基本面、房地產市場較好的高新區，截止2022 年底，公司土地儲備約329 萬方，其中西安土儲佔比47%，高新區土儲佔西安土儲92%。2）2023 年公司在西安的永安華府，兩開兩搖，逆勢熱銷；蘇州平江觀棠，兩次加推去化均超九成；咸陽珺樾坊、和樾溪谷，上半年銷售額穩居當地市場第一。
前三季度僅獲取1 宗西安高新區宅地，拿地建面完成度49%，拿地金額完成度13%，四季度有一定拿地壓力。1）公司計劃2023 年新增儲備土地計容建面約45 萬方，拿地金額約65 億元。2）2023 年1 月，公司通過收購西安君正下屬項目公司（西安佳幸）55%股權的方式，獲取西安高新區1 宗宅地開發權（計容建面約22 萬方），對價約7.2 億元；2023 年9 月，公司收購西安佳幸剩餘45%股權，對價約1.3 億元。
投資建議：公司重倉西安最核心的高新區市場，且在西安積累了良好口碑，操盤能力強，在拿地端和品牌端均具有較強可持續優勢。即使不考慮增長，公司在西安、咸陽、蘇州市場可保障公司穩定性較好，合理估值約47 億元。我們預計2023-2025 年公司EPS 分別爲0.53、0.58、0.63 元（前值爲0.53、0.59、0.64 元），根據剩餘收益估值模型，公司合理估值約47 億元，2023 年目標價5.4 元，對應2023 年10 倍PE，維持“推薦”評級。
風險提示：行業繼續單邊縮表，市場超預期下行。