事件：公司發佈2023 年三季報，公司實現營業收入8.83 億元，同比增長4.43%，完成利潤總額4721.51 萬元，同比增長0.25%，歸屬母淨利潤為3707.38 萬元，同比下降6.09%。其中單三季度，公司實現營業收入3.23 億元，同比上升20.72%，完成利潤總額1917.18 萬元，同比增長13.14%，完成歸母淨利潤1543.34 萬元，同比下降18.52%。營收及利潤總額增速好於我們預期，歸母淨利潤增速低於我們預期。
業務上行趨勢延續，毛利率下降及所得稅率拖累歸母淨利潤。（1）營收大幅提升：公司單三季度營業收入同比提升20.72%，較一季度的-13.04%，二季度的3.86%環比繼續提速，印證公司大額在手訂單正逐步確認為收入。（2）毛利率有所下降：公司單三季度毛利率26.35%，同比下降3.30 個百分點，環比下降0.93 個百分點，我們判斷毛利率下降一方面是由於受部分低毛利率專案確認的擾動較大，一方面是由於去年高價原材料庫存的逐步體現。（3）期間費用率整體優化，但新領域加速佈局致使管理研發費用增加：公司單三季度期間費用率19.71%，同比下降3.02 個百分點，其中銷售、管理、研發、財務費用率分別為5.33%、11.25%、2.89%、0.24%，分別同比下降4.75，上升0.98、上升0.26、上升0.49 個百分點。絕對值上看單三季度銷售、管理、研發、財務費用分別下降978 萬、上升886 萬元、上升232 萬元、上升143 萬元。我們判斷管理費用和研發費用的增長主要是由於在制氫和數據中心冷卻塔等新領域的投入增加。（4）實際所得稅率增加構成大額拖累：三季度公司實際稅率15.12%，而去年同期為負值，同比上升21.87 個百分點，對業績構成大額拖累；（5）現金流改善：前三季度經營活動產生的現金流量淨額為1.42億元，同比增長1.95 億元，其中單三季度經營活動產生的現金流量淨額為7067.21 萬元，同比增加7189.14 萬元。前三季度收現比為 112.27%，同比提升16.70 個百分點。
合同負債高增印證在手訂單仍有提速趨勢，根據半年報披露，公司中報期末在手訂單總計35.93 億元，同環比分別增長49%（22 年中報為24.15 億元，同比增速17.49%）、42%（22 年年報為25.31 億元），在手訂單規模約是2022 年公司全年收入（13.54 億元）的2.7 倍；從公司三季報看，期末合同負債達到12.23 億元，同比大幅提升74.51%，較半年的同比增速52.62%繼續提速，印證在手訂單高增趨勢仍在延續，考慮公司訂單確認週期普遍在1-2 年，後續業績彈性釋放可期。
“新工業革命（AI）+新能源革命”的陪跑者，一帶一路新彈性標的。我們維持對公司的遠期判斷，公司下游未來發展驅動力有望綁定新工業革命和新能源革命交織下的綠電制氫、AI，潛在空間可期。同時，與市場不同的觀點是我們認為一帶一路並非主題性投資，把握正確打開方式，是具有強估值消化能力的新彈性賽道，公司海外發力享受“下游乘數效應+三張表強改善邏輯”，有望成為一帶一路的彈性標的。
盈利預測與估值：我們判斷海鷗業績增長拐點已至，我們維持公司2023-2025 年盈利預測為1.01 億元、1.45 億元、2.13 億元，當前股價對應2023-2025 年PE 分別為23 倍、16 倍、11 倍，維持“買入”評級。
風險提示：碳中和趨勢放緩、一帶一路推進受阻、AI 算力釋放低於預期。