業績表現：Q3 收入延續上半年高增長趨勢

2023Q1-Q3：公司實現營業收入9.15 億元，同比增長18.46%；歸母淨利潤1.92億元，同比下降2.95%；扣非歸母淨利潤1.88 億元，同比增長3.59%。

2023Q3：公司實現營業收入3.27 億元，同比增長20.38%；歸母淨利潤0.82 億元，同比下降3.82%；扣非歸母淨利潤0.83 億元，同比下降4.09%。

成長性分析：看好高壁壘品種商業化，關注創新管線進展分業務來看，2023Q3 公司產品收入業務實現收入2.49 億元（YOY4.11%），其中原料藥收入2.32 億元（YOY4.85%），製劑收入0.18 億元（YOY-4.43%）；權益分成收入0.13 億元（YOY276.94%），我們估計主要是合作夥伴銷售增長所致；技術收入0.56 億元（YOY115.24%），我們估計主要是公司技術服務訂單按照開發進度完成里程碑交付。

展望2023-2025 年公司成長性，我們認為：①高壁壘原料藥品種持續豐富：根據三季報，2023Q3 公司溴夫定原料藥國內獲批，吸入用布地奈德混懸液、瑞加諾生注射液、瑞加諾生原料藥等9 個品種國內申報；磺達肝癸鈉注射劑向美國遞交ANDA，碘普羅胺原料藥向歐洲遞交CEP，我們認為隨著在審品種商業化上市銷售，持續豐富的原料藥品種在市場開拓下有望保持較高速增長；②製劑增量：第八批集採中，公司阿加曲班注射液、磷酸奧司他韋幹混懸劑中標疊加艾立布林注射液等壁壘品種上市放量，公司製劑收入佔比有望進一步提升；④權益分成收入：根據公司中報，“公司已與合作夥伴簽署甲磺酸艾立布林注射液仿製藥在美國關於產品開發和商業化的獨家合作協定，公司向該合作夥伴提供甲磺酸艾立布林原料藥，並與其合作開發製劑，從研發階段到合作產品ANDA 獲得批准並商業化上市，公司將獲得不超過850 萬美元的頭期款款和里程碑付款”，公司艾立布林原料藥已提交美國DMF，我們看好公司基於技術平臺優勢，持續推進高壁壘原料藥等產品權益分成業務，密切關注臨床/milestone 進展。

管線進展，吸入劑方面，根據三季報，“噻託溴銨奧達特羅吸入噴霧劑、噻託溴銨吸入噴霧劑、沙美特羅替卡鬆吸入粉霧劑已完成工藝驗證，噻託溴銨吸入粉霧劑已完成中試”。創新藥方面，注射用BGC0228 處於臨床Ⅰ期劑量擴展研究，擴展瘤種包括宮頸癌、卵巢癌和胃食管癌等，已完成13 例受試者入組給藥；BGM0504 注射液減重和2 型糖尿病治療Ⅱ期臨床已開始入組。公司在研仿製藥&創新藥穩步推進，密切關注臨床進展。

盈利能力分析：財務費用率、研發費用率提升，影響淨利率2023Q3 毛利率為63.16 %，同比基本持平；期間費用率分析顯示，Q3 財務費用率1.86%，同比上升4.51pct；研發費用率18.46%，同比上升1.84pct；管理費用率9.56%，同比上升0.57pct；銷售費用率5.1%，同比基本持平；以上因素影響下，公司2023Q3 淨利率同比下降3.20pct，我們預計隨著高壁壘品種上市、製劑業務收入佔比持續提升、創新藥研發的持續投入，2023-2025 年，公司整體淨利率基本穩定。

經營質量分析：應收賬款回款加速

從現金流看，2023 年Q3 經營活動產生的現金流量淨額同比降低70.97%，2023Q1-Q3 經營活動產生的現金流量淨額同比降低51.99%，“經營活動產生的現金流量淨額/經營活動淨收益”同比大幅下滑（2023 年三季報：49.34%；2022 年三季報：104.13%），主要是收到的票據比例同比上升及收到的稅費返還同比減少所致。從周轉率看，2023Q1-Q3 公司應收賬款周轉率提升（2023 年三季報：2.85；2022 年三季報：2.02），回款加速。

盈利預測與估值：

我們預計2023-2025 年EPS 分別為0.62、0.75、0.92 元/股，2023 年10 月28 日收盤價對應2023 年67 倍。我們看好公司在高難度API 及製劑領域的技術、產能稀缺性，創新管線逐步推進下價值凸顯，維持“增持”評級。

風險提示

生產安全事故及質量風險；核心製劑品種銷售不及預期風險；創新藥投入過大或專案失敗風險；匯率波動風險；訂單交付波動性風險