投資要點
2023 年10 月27 日，中國東航公佈2023 年三季度業績。
3Q23 東航實現歸母淨利潤36.4 億元，創歷史新高。2023 年前三季度，公司實現營業收入855.4 億元，同比增長138.6%；錄得歸母淨虧損-26.1 億元，同比大幅減虧。其中，3Q23 公司實現營業收入361.1 億元，同比增長118.9%；歸母淨利潤36.4 億元，單季度利潤創歷史新高，暑運旺季背景下盈利彈性充分釋放。若考慮單位淨利潤，東航3Q23 實現單機歸母淨利潤466.0 萬元，在油價高企的背景下仍較19 年同期的345.1 萬元有較爲明顯的提升。
量：航空出行需求加速恢復，3Q23 國內/地區/國際航線客座率分別環比提升3.0pct/8.9pct/9.7pct。1）從供給角度看，3Q23 公司ASK 恢復至19 年同期的99.5%，恢復程度環比提升7.3pct。其中，國內/地區/國際航線ASK 分別恢復至3Q19 的123.4%/80.7%/56.0%，恢復程度環比分別提升-0.4pct/9.4pct/20.9pct。2）從需求角度看，3Q23 公司RPK 恢復至19 年同期的92.5%，環比提升11.5pct。其中，國內/地區/國際航線RPK 分別恢復至3Q19 的113.2%/84.7%/52.8%，恢復程度分別環比+4.1pct/24.0pct/24.1pct，恢復速度均快於對應航線ASK，帶動國內/地區/國際航線客座率分別環比提升3.0pct/8.9pct/9.7pct。3）展望4Q23 及2024 年，我們認爲東航國內運力投放已趨於飽和。同時，我們預計國際航線航班量有望於24 年一季度末恢復至19 年同期的70-80%，並於24 年暑運恢復至19 年同期100%的水平。屆時，東航或將部分運力重新投放至國際航線，國內航線或出現供不應求的情況，從而帶動票價維持高位。
價：我們測算東航3Q23 客公里收益較3Q19 有約10-15%的提升，我們判斷主要系受益於暑運期間國內航線的高票價。展望2024 年，我們認爲國內航線客公里收益將維持19 年同期100-110%的水平，而國際航線客公里收益將隨着國際航線供給增加而進一步下降，預計將保持在19 年同期110-120%的水平。
油價高企拖累公司銷售毛利率。3Q23 公司單位座公里成本0.43 元，較19年同期的0.39 元增長10.3%，主要是3Q19 我國航空煤油出廠價保持在4,800-5,000 元/噸的正常水平，而3Q23 航空煤油均價約6,900 元/噸，漲幅約40%，拖累公司銷售毛利率由3Q19 的20.4%下降4.1pct 至3Q23 的16.3%。
盈利預測與投資評級：考慮到油價高企對公司成本端的影響，我們下調公司2023-2025 年歸母淨利潤預測爲-34.8/116.7/142.5 億元，當前股價對應2023-2025 年EV/EBITDA 分別爲11.8/6.7/6.0 倍。我們的目標價爲6.1 元，維持“買入”評級。
風險提示：宏觀經濟復甦弱於預期，國際航線恢復不及預期，油價大幅上漲導致航油成本上升，人民幣貶值導致匯兌虧損。