前三季度归母净利同比增加6%

城发环境发布三季报，2023 年Q1-Q3 实现营收48.08 亿元（yoy+13.59%），归母净利8.78 亿元（yoy+5.64%），扣非净利8.69 亿元（yoy+8.67%）。其中Q3 实现营收15.72 亿元（yoy+6.32%，qoq-8.36%），归母净利2.84 亿元（yoy+13.93%，qoq-0.98%），低于华泰预期下限6%（华泰预期：3.01-3.30亿元）。维持盈利预测，我们预计公司2023-2025 年EPS 分别为1.95、2.14、2.36 元，2023 年固废/高速公路EPS 为1.20/0.75 元。可比公司2023 年Wind 一致预期PE 均值9.2x/9.7x，考虑河南省外和海外固废项目拓展存在一定不确定性,给予固废/高速公路2023 年PE 7.4x/9.7x，对应目标价16.14元（前值16.26 元），对应2023 年PE 8.3x，维持“买入”评级。

应收账款同比增加54%，经营现金流同比增加19%前三季度公司应收账款/合同资产分别同比+54/34%至25.5/3.0 亿元，主要系销售增长和未结算服务增加所致。经营现金流净额同比+19%至10.0 亿元，主要系销售商品、提供劳务收到的现金增加所致。此外，公司拟发行23 亿元可转债，用于投资罗田县英山县垃圾发电等多个固废和污水处理项目，以及偿还银行贷款，9 月25 日完成深交所问询函回复，我们认为可转债发行后，有望增强公司资本实力，进一步改善现金流。

垃圾发电已确认补贴收入占总收入比重低于5%

据9 月25 日公告，截至6 月30 日公司共投运32 个垃圾发电项目，其中13 个纳入补贴目录，19 个未纳入补贴目录，未纳入补贴目录项目中，13个进入补贴审核流程，6 个竞争配置项目（2022 年后并网）。竞争配置项目不确认补贴收入，其他项目均确认补贴收入。21-22 年公司已确认补贴收入金额为0.43/1.98 亿元，1H23 为1.33 亿元，占各期收入比重不超过5%，对公司经营影响较小。

维持“买入”评级，目标价16.14 元

我们预计公司2023-2025 年EPS 分别为1.95、2.14、2.36 元，2023 年固废/高速公路EPS 为1.20/0.75 元。可比公司2023 年Wind 一致预期PE 均值9.2x/9.7x，考虑河南省外和海外固废项目拓展存在一定不确定性,给予固废/高速公路2023 年PE 7.4x/9.7x，对应目标价16.14 元（前值16.26 元），对应2023 年PE 8.3x，维持“买入”评级。

风险提示：垃圾焚烧项目运营风险、运营效率提升不及预期、工程业务拓展不及预期。