核心觀點：
Q3 歸母淨利潤環比大增51%，主業毛利率環比小幅下降。公司發佈2023 年三季報，前三季度實現營收314 億元（同比+12.9%），其中Q3為112 億元（同比-4.3%）；歸母淨利潤14.7 億元（同比+524%），其中Q1、Q2、Q3 分別為3.4、4.5、6.8 億元（Q3 環比+50.5%）。三季度營收下滑考慮主要為土耳其電價回落影響（Q3 上網電量同比+10.8%、上網電價同比-7.1%）；業績環比持續改善預計主要為費用管控良好影響（主業毛利率環比下降2.35 個百分點、投資收益環比下降0.35 億元），管理、財務費用率環比分別下降1.15、1.37 個百分點。
預計土耳其電廠盈利逐步回歸合理水準，國內火電盈利上修空間大。
前三季度完成發電量561 億千瓦時（同比+20.6%），其中煤電、氣電、風電、光伏分別為395、54、68、44 億千瓦時。測算Q3 在土耳其電廠度電盈利6 分錢時，國內火電實現度電盈虧平衡；展望後續，預計土耳其電廠盈利逐步回歸合理水準（2023H1 度電盈利9 分4），國內火電伴隨長協煤履約率提升、用煤成本改善下，業績向上彈性較大。
前三季度新增綠電0.4GW，期待綠電提速。截至9 月末公司控股裝機22.1GW，風、光分別為3.9、4.7GW；2023 年新能源目標：確保核准、開工、投產7.9、4.6、6.8GW，前三季度已投產0.4GW。公司股權激勵行權條件之一為2022~2024 清潔能源裝機佔比不低於54%、56%、58%（2023Q3 為55.36%），期待後續綠電建設提速。
盈利預測與投資建議。預計公司2023~2025 年歸母淨利潤分別為20.45、28.09、36.24 億元，按最新收盤價對應PE 分別為12.10、8.80、6.82 倍。公司推進清潔能源轉型，新能源規劃力度大，火電業績有望觸底回升。參考同業估值，給予公司2023 年15 倍PE 估值，對應10.89 元/股合理價值，維持“買入”評級。
風險提示。煤價持續上行；專案建設進度、用電需求不及預期等風險。