核心觀點

10 月26 日，公司發佈2023 年第三季度報告，2023 年前三季度實現營業收入1143.64 億元，同比增長11.09%，實現歸母淨利潤18.24 億元，同比增長4.89%，實現扣非後歸母淨利潤17.28 億元，同比增長14.01%，實現基本每股收益0.65 元，業績符合我們預期。展望23Q4，公司仍將持續優化業務結構，總代品牌推廣等高毛利業務收入或將穩步增長，疊加居民用藥需求逐步釋放，公司盈利能力有望穩步提升。

事件

公司發佈2023 年第三季度報告，業績符合我們預期10 月26 日，公司發佈2023 年第三季度報告。2023 年前三季度，公司實現營業收入、歸母淨利潤、扣非後歸母淨利潤分別為1143.64 億元、18.24 億元、17.28 億元，分別同比增長11.09%、4.89%及14.01%，業績符合我們預期。

建恩評

盈利能力持續提升，核心業務穩步增長

2023 年前三季度，公司收入端實現增長11.09%，主要歸功於：1）上半年院內診療秩序逐步恢復，居民用藥需求持續釋放；2）基層醫療機構用藥需求穩步增長；3）藥企品牌推廣需求旺盛，前三季度公司總代品牌推廣業務收入同比提升25.9%為119.65 億元；4）零售電商平臺業務收入大幅增長52.77%為45.32 億元。

2023 年前三季度，公司歸母淨利潤同比增長4.89%，扣非歸母淨利潤同比增長14.01%，利潤端增速差異主要由於去年同期公司處置非流動資產形成非經常損益約1.45 億元，而本期則虧損2239 萬元。

2023 年第三季度，公司營業收入同比增長0.13%為350.07 億元，主要由於：1）受院內合規銷售影響，醫院端收入短暫承壓，預計Q4 經營或將環比改善；2）居民消費力相對較弱，院外藥店經營壓力較大；3）總代總銷業務受產品季節性影響，增長放緩。公司歸母淨利潤同比增長2.34%為4.81 億元，扣非歸母淨利潤同比增長5.70%為4.32 億元，利潤端增速差異主要由於非流動資產處置差異，利潤端增長快於收入端，主要由於公司收入結構持續優化，更高毛利率的總代品牌推廣業務、醫藥工業自產及OEM 業務收入佔比有所提升。

分銷業務短暫承壓，線上分銷表現優異

2023 年前三季度，院內診療秩序波動較大，尤其第三季度受醫院合規銷售影響，公司院內業務短暫承壓，院外端則因為居民消費力影響貢獻有限，但公司積極推動線上業務發展，積極落實數位化轉型。2023 年前三季度，公司加速賦能單體藥店、診所等終端客戶，藥九九B2B 交易平臺等數位化分銷業務收入規模達到84.93 億元，同時，公司充分發揮物流優勢，與電商平臺系統對接，向京東、阿裡等大型醫藥零售電商平臺的銷售收入達到45.32 億元，同比增長52.77%。我們認為，第四季度院內合規銷售影響或趨於平穩，居民消費有望釋放，公司分銷業務或將有所改善，此外，通過數位化賦能，公司分銷業務有望滿足更多元的客戶需求，與線下業務協同助力傳統分銷業務轉型。

總代品牌推廣業務穩健增長，工業板塊表現較好2023 年前三季度，公司總代品牌推廣業務共代理品規1312 個，業務收入同比增長25.90%為119.65 億元，毛利率同比提升1.74 個百分點為15.79%。2023 年前三季度，公司藥品總代品牌推廣業務實現銷售收入64.78億元，同比增長32.35%，器械總代品牌推廣業務實現銷售收入54.86 億元，同比增長19.05%。2023 年上半年，公司可威、康王、倍平等系列重點品種銷量大幅增長，帶動終端銷售收入及毛利大幅提升。同時，公司積極佈局工業生產及OEM 業務，前三季度實現收入17.66 億元，毛利率為23.38%，持續優化整體盈利結構。我們認為，通過加速高毛利核心業務發展，公司整體盈利能力有望持續優化，業績潛力或將逐步釋放。

創新業務持續發力，加速提升終端粘性

2023 年前三季度，公司積極推進好藥師“萬店加盟”業務，截至2023 年9 月底，公司合計擁有自營及加盟店17272 家，預計2025 年門店數量將超過3 萬家。同時，公司加速推動“冪藥雲”平臺發展，聚焦眼專科業務運營，平臺共入駐眼科醫生5039 名，付費患者超過2.6 萬人，截至9 月底累計銷售1226 萬元，同比增長145%。

我們認為，通過加速創新業務發展，公司能夠有效提升終端客戶粘性，奠定業績增長潛力。

Q4 經營有望環比改善，Reits 專案或將貢獻增量展望第四季度，我們認為，院內合規銷售影響或將趨於平穩，隨著門診統籌政策逐步落地，而基層醫療機構及藥店端報銷比例相對較大，基層及院外市場用藥需求有望加速釋放，進而為公司業績帶來額外增量。同時，公司積極推進創新轉型，高毛利的創新業務收入佔比有望進一步提升，進而降低傳統分銷板塊毛利率下降帶來的影響，進一步優化公司整體盈利能力。此外，由於外部環境及公司持有的金融資產公允價值變動影響，公司近三年淨利率波動較大，隨著公司規模持續擴大以及Reits 專案逐步落地，公司整體淨利率或將穩步回升。

結構調整提升綜合毛利率，經營活動淨現金流大幅改善2023 年前三季度，公司綜合毛利率為8.12%，同比增加0.32 個百分點，主要由於高毛利業務收入佔比提升；銷售費用率為2.88%，同比增加0.09 個百分點，基本保持穩定；管理費用率為1.81%，同比增加0.08 個百分點，基本保持穩定；財務費用率為0.81%，同比下降0.01 個百分點，基本保持穩定。經營活動產生的現金流量淨額同比增加154.30%，主要由於公司加大清收力度，銷售回款增加。存貨周轉天數為41.77 天，同比減少0.79 天，基本保持穩定；應收賬款周轉天數為75.35 天，同比減少9.25 天，主要由於公司加大應收賬款清收力度；應付賬款周轉天數為42.83 天，同比增加1.16 天，基本保持穩定。其餘財務指標基本正常。

盈利預測與投資評級

預計公司2023–2025 年實現營業收入分別為1572.38 億元、1766.78 億元和1993.35 億元，分別同比增長12.0%、12.4%和12.8%，歸母淨利潤分別為26.06 億元、30.62 億元和35.80 億元，分別同比增長25.0%、17.5%和16.9%，摺合EPS 分別為0.67 元/股、0.78 元/股和0.92 元/股，分別對應估值11.2X、9.5X 和8.1X，維持“買入”評級。

風險分析

1）藥品集採風險：藥品集中採購範圍逐漸擴大，可能對公司產生一定的降價風險，影響公司部分業務收益，而且隨著帶量採購中標品種增加，其規模過大有可能對公司經營收入和利潤產生較大影響；2）市場競爭加劇：市場主要競爭者或新進者可能會削弱公司的相對優勢和可持續發展的能力，進而影響公司的長遠發展；

3）產品研發風險：倘若公司產品研發進度不及預期，或將損害公司長期業務競爭力；4）應收賬款周轉風險：倘若公司應收賬款週期延長或無法收回，或將為公司帶來時間和經濟上的損失；5）監管風險：2023 年3 月2 日，上海證券交易所受理了九州通向特定對象發行優先股的申請，在後續問詢過程中，公司稱健康城專案中政府允許出售的部分，除將已取得預售證的部分出售給內部員工用於提供員工福利外，不向社會公眾出售，但實際卻存在對社會公眾出售的情況，被上交所予以監管警示，或將給公司經營造成不利影響。

6）政策風險：醫藥行業屬於高監管行業，倘若出現較為嚴苛的政策，可能對公司經營造成不利影響。